Vạch trần Equinix: Thao túng kế toán và bán giấc mơ AI viển vông?

Trong khi Amazon, Microsoft hay Google thống trị thế giới cloud với những trung tâm dữ liệu đồ sộ của riêng họ, Equinix lại giữ một vai trò khác biệt: trở thành “ngã ba giao thông” của Internet toàn cầu, nơi các doanh nghiệp, nhà mạng và chính những hyperscalers này phải kết nối lẫn nhau. Được xem là hạ tầng xương sống của nền kinh tế số, Equinix từng được ca ngợi vượt trội so với mọi đối thủ trong ngành data center nhờ mạng lưới rộng nhất, vị trí chiến lược nhất và dòng tiền ổn định nhất. 

Thế nhưng, phía sau ánh hào quang đó, báo cáo từ Hindenburg Research đã kéo màn che xuống, hé lộ hàng loạt nghi vấn về kế toán, rủi ro vận hành và những động cơ nội bộ đáng ngờ – biến Equinix từ “ngôi sao không thể chạm tới” thành tâm điểm của một vụ điều tra tài chính chấn động. Cùng Cú Thông Thái khám phá vụ bê bối của Equinix trong bài viết này.

1. Trước bê bối: Equinix là “con cưng” của thị trường

Equinix là công ty gì?

Equinix là một trong những tập đoàn trung tâm dữ liệu lớn nhất thế giới, chuyên xây dựng và vận hành những cơ sở hạ tầng nơi doanh nghiệp đặt máy chủ, lưu trữ dữ liệu và kết nối với các dịch vụ Internet toàn cầu. Đây chính là “ngôi nhà” của hàng chục nghìn hệ thống máy chủ đến từ các công ty công nghệ lớn như Amazon, Microsoft, Google, cùng vô số ngân hàng, sàn giao dịch tài chính và tổ chức quốc tế khác. 

Nhờ mạng lưới trung tâm dữ liệu phủ rộng khắp thế giới, Equinix đóng vai trò như xương sống của Internet, bảo đảm dữ liệu luôn được lưu trữ, kết nối và vận hành 24/7.

Equinix hoạt động dưới mô hình REIT (Real Estate Investment Trust) – một dạng quỹ tín thác đầu tư bất động sản. Nói đơn giản, REIT là mô hình trong đó công ty sở hữu các tài sản tạo ra thu nhập (như trung tâm dữ liệu, văn phòng, nhà kho, bệnh viện…) và phần lớn 70–90% lợi nhuận phải được chi trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức. 

Nhờ cơ chế này, REIT thường mang lại dòng tiền ổn định, tăng trưởng bền vững và cổ tức cao. Với Equinix, tài sản mà họ sở hữu chính là các trung tâm dữ liệu, và nguồn thu ổn định đến từ việc cho thuê không gian, điện, kết nối mạng và dịch vụ hạ tầng.

Một đế chế dữ liệu gần như bất khả xâm phạm

Đối với giới công nghệ và tài chính, Equinix gần như là một thánh địa của dữ liệu, một “khu đô thị siêu an ninh” nơi mọi gói tin Internet đều có thể trú ngụ an toàn. Nhìn vào những con số, Equinix rõ ràng không chỉ lớn – mà còn khổng lồ và có tầm ảnh hưởng sâu rộng:

• Vốn hóa Equinix khoảng 80 tỷ USD
• Sở hữu hơn 260 trung tâm dữ liệu trên khắp thế giới
• Phục vụ hơn 10.000 khách hàng, từ doanh nghiệp nhỏ cho tới các “ông hoàng” công nghệ như Amazon, Microsoft, Google.

Trong mắt thị trường, Equinix giống như một “bến cảng an toàn” của kỷ nguyên internet: Dữ liệu đổ về, doanh nghiệp lên cloud, giao dịch tài chính, game online, mạng xã hội – tất cả đều cần nơi đặt máy chủ, cần kết nối, cần điện và làm mát 24/7.

Không lạ khi cổ phiếu Equinix được định giá cao hơn hẳn các đối thủ – có thời điểm lên tới +86% so với các công ty cùng ngành nếu nhìn theo chỉ số giá/AFFO. Nhà đầu tư chấp nhận trả đắt vì tin rằng:

• Dòng tiền ổn định,
• Doanh thu lặp lại đều,
• Và ở trung tâm dữ liệu – “ai có vị trí, người đó thắng”.

Nhưng trong “cuốn hồ sơ dày cộp” của Equinix, Hindenburg cho rằng có những con số không hề sạch sẽ. Và từ đây, câu chuyện mang màu sắc trinh thám tài chính bắt đầu.

2. Manh mối số 1: AFFO – Khi chỉ số dòng tiền bị “make-up”

2.1. AFFO là gì và vì sao quan trọng?

Với các REIT, nhà đầu tư không nhìn vào lợi nhuận kế toán (EPS) nhiều bằng việc nhìn vào FFO/AFFO:

• FFO (Funds From Operations): đo lường dòng tiền từ hoạt động, loại bớt khấu hao và một số khoản không tiền mặt.
• AFFO (Adjusted FFO): là FFO điều chỉnh, thường trừ thêm chi phí bảo trì cần thiết để duy trì tài sản (maintenance CapEx).

Với REIT, AFFO giống như “nhịp tim thật” của doanh nghiệp – nó cho thấy dòng tiền thực có thể dùng để trả cổ tức, giảm nợ, tái đầu tư. Nếu AFFO bị thổi phồng, nhà đầu tư sẽ tưởng rằng dòng tiền khỏe, trong khi thực tế có thể đang bị “rút ruột” bởi chi phí bảo trì bị che giấu.

2.2. Thủ thuật: Biến chi phí “bảo trì” thành “tăng trưởng”

Theo Hindenburg, Equinix đã đẩy AFFO lên cao một cách nhân tạo, ít nhất khoảng 22% chỉ riêng năm 2023, bằng cách:

Chi phí cần thiết để bảo trì, duy trì trạng thái vận hành của trung tâm dữ liệu – vốn phải được coi là maintenance CapEx (và bị trừ khỏi AFFO), lại được phân loại sang growth CapEx – tức chi phí đầu tư cho tăng trưởng (thường không bị trừ hoàn toàn khi tính AFFO).

Nói nôm na: “Lẽ ra phải tính đây là tiền sửa nhà cho khỏi dột, nhưng lại ghi thành tiền xây thêm phòng mới để báo cáo là mình đang phát triển.” 

Khi Equinix chuyển sang mô hình REIT từ năm 2015, có một điểm bất thường:

• Chi phí bảo trì báo cáo giảm mạnh,
• Trong khi chi phí tăng trưởng tăng vọt,
• Kết quả: AFFO trông mượt mà hơn, ổn định hơn và hấp dẫn hơn trong mắt thị trường.

2.3. Những ví dụ “nhỏ mà không nhỏ”

Theo lời kể của nhiều cựu nhân viên, Equinix đã có những cách xử lý chi phí rất tinh vi. Những hoạt động vốn dĩ là bảo trì thông thường – như thay pin cho hệ thống dự phòng hay đổi bóng đèn huỳnh quang sang LED – lẽ ra phải được ghi nhận là chi phí vận hành (OpEx). Đây đều là các khoản chi đến hẹn lại làm, nhằm giữ cho trung tâm dữ liệu hoạt động ổn định.

Thế nhưng, thay vì được xem là chi phí ngắn hạn, chúng lại được “đổi tên” thành dự án vốn (CapEx) – một danh mục dành cho các khoản đầu tư dài hạn, phục vụ tăng trưởng.

Về mặt kế toán, sự khác biệt này không hề nhỏ:

• Nếu hạch toán vào OpEx → chi phí lập tức trừ vào lợi nhuận, khiến AFFO giảm rõ rệt.
• Nếu chuyển sang CapEx tăng trưởng → chi phí được trải ra theo thời gian, giảm tác động đến kết quả kinh doanh trong hiện tại và làm cho AFFO trông đẹp hơn.

Đây không phải là việc làm biến mất chi phí, mà là “make-up kế toán”: chuyển chi phí sang một góc khác của báo cáo tài chính – nơi nó ít gây xấu hình và khiến dòng tiền có vẻ khỏe mạnh hơn thực tế.

Nhỏ trong nghiệp vụ, nhưng lớn trong tác động. Và chính những chi tiết như vậy là mảnh ghép cho thấy bức tranh kế toán đã được “tô son trát phấn” khá khéo léo.

3. Manh mối số 2: Chuyển OpEx thành CapEx – “Vẽ” đẹp biên lợi nhuận

3.1. OpEx vs CapEx – khác nhau chỗ nào?

OpEx (Operating Expenses) là những chi phí vận hành hằng ngày, bao gồm lương nhân viên kỹ thuật, điện nước, sửa chữa nhỏ và các hoạt động bảo trì định kỳ – tất cả nhằm giữ cho trung tâm dữ liệu vận hành trơn tru. Những khoản chi này xuất hiện thường xuyên và được trừ thẳng vào lợi nhuận của kỳ hiện tại, khiến con số lợi nhuận phản ánh đúng những gì doanh nghiệp thực sự đang chi ra để duy trì hoạt động.

Ngược lại, CapEx (Capital Expenditures) đại diện cho chi phí đầu tư tài sản dài hạn, chẳng hạn như xây dựng trung tâm dữ liệu mới, mở rộng công suất hay nâng cấp lớn các hệ thống trọng yếu. Những khoản này không “đánh” vào lợi nhuận ngay, mà được khấu hao dần trong nhiều năm, làm giảm áp lực ngắn hạn và giúp báo cáo tài chính trông “nhẹ nhàng” hơn.

Nhìn chung: 

• OpEx (Operating Expenses): chi phí vận hành hằng ngày – lương, điện nước, sửa chữa nhỏ, bảo trì định kỳ…
• CapEx (Capital Expenditures): chi phí đầu tư tài sản dài hạn – xây mới trung tâm dữ liệu, nâng cấp lớn, mở rộng công suất…

Chính sự khác biệt này tạo ra một khoảng xám để một số doanh nghiệp tận dụng: nếu một công ty cố tình “đẩy” các khoản chi thường xuyên (đáng lẽ là OpEx) sang CapEx, thì lợi nhuận hiện tại và AFFO sẽ trông sáng sủa hơn, dù dòng tiền thực sự không hề cải thiện. 

Nói cách khác, bản chất chi phí vẫn tồn tại, chỉ là được “đổi phòng” sang nơi ít gây chú ý. Đây chính là điểm mấu chốt khiến việc phân loại chi phí trở thành một công cụ có thể được dùng để “làm đẹp” báo cáo nếu không được giám sát nghiêm ngặt.

3.2. Lời kể từ người trong cuộc

Theo Hindenburg, một cựu CFO từng làm việc tại Equinix đã mô tả tư duy vận hành của công ty bằng một câu rất thẳng thắn: “Họ muốn vốn hóa càng nhiều càng tốt và chi phí càng ít càng tốt để con số trông đẹp.” Câu nói này không chỉ là nhận xét cá nhân, mà còn phản ánh một tư duy kế toán có hệ thống, nơi mục tiêu không phải là phản ánh trung thực chi phí vận hành, mà là tối ưu hóa những con số xuất hiện trước mắt nhà đầu tư.

Bằng cách nhét bất kỳ khoản chi nào có thể vào CapEx, Equinix có thể giữ cho OpEx trông thấp một cách bất thường, từ đó khiến các chỉ số tài chính vốn rất được thị trường chú ý như biên lợi nhuận, AFFO, hay thậm chí khả năng chi trả cổ tức đều trở nên hấp dẫn hơn mức thực tế. 

Nói cách khác, đây không phải là cải thiện hiệu quả vận hành, mà là tái phân loại chi phí để tạo một bức tranh tài chính “đẹp” nhưng thiếu trung thực. Và chính kiểu tư duy này là nền móng cho những hành vi mà Hindenburg cho rằng đã làm sai lệch kỳ vọng của thị trường về sức khỏe thật sự của Equinix.

3.3. Thủ thuật với nhà cung cấp

Một chi tiết đáng chú ý là Equinix bị cho là đã khuyến khích nhà cung cấp tạo các mã hàng (SKU) riêng để gộp nhiều khoản chi nhỏ lẻ thành một gói lớn. Nhờ vậy, công ty có thể hợp thức hóa việc gọi chúng là “dự án CapEx” thay vì chi phí vận hành thông thường. Về bản chất, động tác này giống như: “thay vì thừa nhận mình sửa nhiều thứ lặt vặt, họ gói tất cả lại thành một ‘dự án lớn’ và ghi nhận như một khoản đầu tư dài hạn.”

4. Manh mối số 3: Bán quá công suất điện – “Overselling” trong trung tâm dữ liệu

4.1. Tỷ lệ sử dụng: Con số được công bố và phần bị giấu

Equinix công bố tỷ lệ sử dụng (utilization) khoảng 79%, nhưng con số này dựa trên số lượng cabinet / diện tích – tức là: Bao nhiêu tủ rack đã cho khách thuê so với tổng số tủ có thể cho thuê. Tuy nhiên, trong trung tâm dữ liệu, diện tích chỉ là một nửa câu chuyện. Điều quan trọng sống còn là: Công suất điện & khả năng làm mát.

Một trung tâm dữ liệu có thể còn chỗ đặt tủ, nhưng nếu hệ thống điện và làm mát đã “full tải”, thì khả năng thiết kế, mở rộng và phục vụ nhu cầu mới (nhất là cho AI) sẽ bị bó cứng.

4.2. Bán vượt công suất: 120–175%?

Theo lời các cựu nhân viên:

• Nhiều cơ sở của Equinix bị cho là đã bán “vượt” công suất điện thực
• Có nơi tỷ lệ bán lên đến 120–175% so với khả năng cung cấp thực tế

Có thể hiểu đơn giản: “Giống như một nhà hàng có 100 chỗ ngồi, nhưng đã nhận đặt bàn cho 150 khách cùng giờ – với hy vọng là không phải ai cũng đến cùng lúc.”

Trong môi trường trung tâm dữ liệu: Nếu tất cả khách hàng cùng tăng nhu cầu điện, hoặc các workload AI, GPU, máy chủ công suất cao bắt đầu chạy hết công suất, thì rủi ro là:

• Quá tải hệ thống điện,
• Rủi ro mất ổn định, downtime,
• Hoặc phải giới hạn khách hàng, từ chối nhu cầu mới, ảnh hưởng trực tiếp đến tăng trưởng doanh thu.

4.3. Làn sóng AI và “nút thắt cổ chai” của Equinix

AI khiến nhu cầu điện và làm mát tăng đột biến:

• Server AI/GPU tiêu thụ điện nhiều hơn đáng kể so với server truyền thống.
• Nhiệt sinh ra cũng lớn hơn, đòi hỏi hệ thống làm mát mạnh hơn, hạ tầng tốt hơn.

Nhiều cơ sở của Equinix là data center cũ, được xây dựng cho:

• Mật độ công suất thấp hơn
• Workload truyền thống hơn

Hindenburg cho rằng: Những trung tâm dữ liệu cũ này khó hoặc rất tốn kém để nâng cấp lên tiêu chuẩn công suất và làm mát cho AI. Trong khi đó, Equinix lại “oversell” công suất điện, dẫn đến mô hình tăng trưởng có thể không bền, nhất là khi khách hàng ngày càng chuyển sang mô hình AI-heavy.

5. Manh mối số 4: Rủi ro trong kinh doanh cốt lõi – khi lợi thế dần bị bào mòn

Khoảng 87% doanh thu của Equinix đến từ 2 mảng:

• Colocation (~70%): cho khách hàng thuê tủ rack, không gian, điện, làm mát trong trung tâm dữ liệu.
• Interconnection (~17%): cung cấp các kết nối trực tiếp, cáp, cổng, peering giữa các khách hàng, ISP, cloud…

Đây là hai “con gà đẻ trứng vàng” truyền thống của Equinix. Nhưng đối thủ bây giờ là… khách hàng. Vấn đề là: Các “hyperscalers” như Amazon (AWS), Microsoft (Azure), Google Cloud… vốn vừa là khách hàng, vừa là đối thủ.

Họ:

• Tự xây siêu trung tâm dữ liệu của riêng mình
• Cung cấp luôn các dịch vụ cloud, colocation, hosting, edge…
• Dần hấp thụ nhu cầu hạ tầng trực tiếp từ doanh nghiệp, thay vì để doanh nghiệp vào trung tâm dữ liệu của bên thứ ba như Equinix.

Ví dụ:

Một số sàn giao dịch tài chính – vốn là khách hàng giá trị cao đặt hệ thống giao dịch trong Equinix – đã công bố kế hoạch chuyển dần sang cloud.

Điều này nghĩa là: nhu cầu thuê tủ, thuê cổng kết nối… tại trung tâm dữ liệu Equinix có thể giảm dần theo thời gian.

** Giải thích: Hyperscaler là thuật ngữ chỉ các công ty vận hành hạ tầng điện toán đám mây quy mô cực lớn, có khả năng mở rộng (scale) nhanh chóng và phục vụ lượng người dùng khổng lồ trên toàn cầu. 

5.3. xScale – quân bài chiến lược nhưng không (chưa) đủ lực

Để không bị tụt lại trong cuộc đua hạ tầng cloud, Equinix đã ra mắt xScale từ năm 2019 – một mô hình nhắm thẳng vào các hyperscalers, nơi công ty xây dựng các trung tâm dữ liệu quy mô lớn và cho các ông lớn cloud thuê theo kiểu wholesale. 

Tuy nhiên, theo Hindenburg, xScale đến thời điểm báo cáo chỉ mang về khoảng 1% doanh thu và thậm chí còn bị nhiều khách hàng xem như “giải pháp cuối cùng”, chủ yếu vì chi phí cao hơn đối thủ. Nếu coi thị trường hyperscale là mặt trận tương lai của ngành, thì Equinix rõ ràng đang gặp bất lợi: đến muộn, không đủ rẻ, và phải đối đầu với những đối thủ sở hữu vốn rẻ, quy mô khổng lồ và mô hình tích hợp dọc mà họ khó có thể cạnh tranh trực tiếp.

6. Manh mối số 5: Quản trị & lợi ích nhóm – Khi người trong cuộc bán ra

Một chi tiết khiến vụ việc mang đậm sắc thái động cơ – lợi ích – và nghi ngờ là việc ban lãnh đạo liên tục bán ra cổ phiếu cá nhân đúng vào thời điểm mà AFFO đang được “tô đẹp” bằng những thủ thuật kế toán. Riêng trong năm 2023, giá trị cổ phiếu bán nội bộ đã vượt hơn 100 triệu USD, một con số không thể xem nhẹ.

Điều này khiến Hindenburg đặt câu hỏi: Nếu ban lãnh đạo thực sự tin rằng AFFO tăng trưởng bền vững và mô hình kinh doanh của Equinix vững vàng trong kỷ nguyên cloud và AI, vậy tại sao họ lại chọn bán cổ phiếu ngay lúc định giá đang ở đỉnh? Tại sao lại “rút chân khỏi bàn chơi” đúng thời điểm thị trường tin tưởng nhất?

Hành động này làm dấy lên nghi ngờ về hai vấn đề lớn:

• Xung đột lợi ích: nhà đầu tư bên ngoài tin vào con số được công bố, trong khi người nội bộ tận dụng giá cao để chốt lời.
• Chất lượng quản trị: liệu hội đồng quản trị đã giám sát nghiêm túc, hay chỉ đơn giản là “nhắm mắt cho qua” vì mọi người đều có lợi khi cổ phiếu tăng?

Đây chính là những mảnh ghép khiến bức tranh Equinix trở nên đáng ngờ hơn và tạo ra cảm giác như đang mở ra một “hồ sơ điều tra” hơn là một câu chuyện tài chính thông thường.

Kết luận về nghi án Equinix gian lận

Từ góc nhìn điều tra của Hindenburg, vụ “án” Equinix khép lại với một loạt dấu hiệu đáng lo ngại. Trước hết là vấn đề kế toán không minh bạch, nơi công ty bị cáo buộc phân loại chi phí theo hướng có lợi cho AFFO, liên tục đẩy OpEx sang CapEx, và biến những khoản bảo trì bắt buộc thành chi phí tăng trưởng để thổi phồng chỉ số dòng tiền. Những hành vi này không làm dòng tiền khỏe hơn mà chỉ khiến nó “trông khỏe”.

Song song với đó, Hindenburg cho rằng Equinix đã che giấu các rủi ro vận hành cốt lõi, đặc biệt là tình trạng bán vượt công suất điện (power overselling). Trong bối cảnh AI đòi hỏi công suất cực lớn và kết cấu hạ tầng hiện đại hơn, các cơ sở cũ của Equinix rất có thể trở thành nút thắt cổ chai, hạn chế khả năng tăng trưởng thật sự.

Mô hình kinh doanh của Equinix cũng chịu nhiều sức ép khi hyperscalers vừa là khách hàng, vừa là đối thủ trực tiếp. Việc khách hàng lớn chuyển sang cloud đang ăn mòn nhu cầu colocation truyền thống, trong khi xScale – nỗ lực phản công của Equinix – vẫn quá nhỏ, quá đắt, và không đủ sức tạo thế cân bằng trong thị trường hyperscale.

Cuối cùng, Hindenburg nhấn mạnh dấu hiệu quản trị và động cơ nội bộ đáng ngờ: ban lãnh đạo đã bán ra lượng lớn cổ phiếu đúng lúc các con số AFFO được “làm đẹp”. Điều này tạo cảm giác những người hiểu công ty rõ nhất lại là những người rời khỏi bàn chơi sớm nhất, như thể họ nhìn thấy rủi ro mà thị trường chưa kịp nhận ra.

Chính vì tất cả những yếu tố trên, Hindenburg kết luận rằng Equinix đang được định giá quá cao so với mức rủi ro thực sự, và những kỳ vọng tăng trưởng mà thị trường đặt vào công ty có thể đang dựa trên một nền tảng kế toán không vững chắc. Với nhận định đó, họ lựa chọn mở vị thế bán (short) đối với cổ phiếu Equinix – như một lời cảnh báo rằng bức tranh đẹp bề ngoài có thể đang che giấu nhiều vết nứt bên trong.

FAQ

1. Những rủi ro nào có thể đe dọa sự sống còn dài hạn của Equinix?

Equinix đối mặt với ba mối đe dọa chính: (1) hạ tầng cũ khó nâng cấp trong kỷ nguyên AI đòi hỏi công suất điện cực lớn; (2) hyperscalers vừa là khách hàng vừa là đối thủ, ngày càng tự xây trung tâm dữ liệu và hút khách hàng trực tiếp lên cloud; và (3) nghi vấn thao túng kế toán làm dấy lên lo ngại về tính bền vững của dòng tiền AFFO – yếu tố sống còn đối với một REIT.

2. Equinix có khả năng tiếp tục tăng trưởng hay sẽ bị thay thế?

Công ty vẫn sở hữu mạng lưới kết nối mạnh nhất ngành, nhưng tương lai không đảm bảo nếu họ không giải quyết được nút thắt điện năng, cải thiện minh bạch tài chính và tìm được chỗ đứng trong cuộc chơi hyperscale. Nếu thất bại, Equinix có nguy cơ bị các ông lớn cloud “nuốt chửng” bằng chính hạ tầng mà họ từng dẫn đầu.