Rủi ro cổ phiếu Tiên phong Bank (TPB) liên quan ORS và hệ sinh thái BCG khi Chủ tịch BCG Nguyễn Hồ Nam bị khởi tố

Bối cảnh và nguyên nhân rủi ro

Cổ phiếu TPBank (TPB) đang chịu áp lực bán tháo mạnh do loạt thông tin tiêu cực liên quan đến Tập đoàn Bamboo Capital (BCG) và các doanh nghiệp trong “hệ sinh thái” BCG. Đầu tháng 3/2025, ông Nguyễn Hồ Nam – cựu Chủ tịch HĐQT BCG – bị khởi tố, làm dấy lên lo ngại về khả năng thanh toán của BCG và các bên liên quan. Đặc biệt, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) đã tạm ngừng giao dịch lô trái phiếu 3.000 tỷ đồng của CTCP Đầu tư và Dịch vụ Helios – doanh nghiệp có liên hệ với ông Hồ Nam .

Lô trái phiếu này do Chứng khoán Tiên Phong (ORS) đăng ký lưu ký và được BCG Land (công ty con của Bamboo Capital) bảo lãnh thanh toán. Sự kiện này phơi bày mối liên kết chằng chịt giữa các tổ chức tài chính trong thương vụ và khiến nhà đầu tư “giật mình” về mức độ rủi ro ẩn chứa trong mạng lưới doanh nghiệp BCG.

Ngay sau đó, thị trường xuất hiện thêm thông tin về mối quan hệ tín dụng giữa TPBank và Bamboo Capital. Cuối năm 2021, TPBank đã cấp tín dụng hơn 1.027 tỷ đồng cho BCG (gồm 132 tỷ vay ngắn hạn và 895 tỷ vay dài hạn), và sang năm 2022 dư nợ tăng vọt lên 1.900 tỷ đồng, biến TPBank thành một trong hai chủ nợ lớn nhất của BCG.

Đến cuối 2024, BCG vẫn vay ngắn hạn khoảng 566 tỷ đồng tại TPBank (cùng 2.092 tỷ tại VietinBank, 490 tỷ tại Nam Á Bank và 248 tỷ tại VPBank).

Ngược lại, Bamboo Capital cũng từng đầu tư gần 990 tỷ đồng mua cổ phiếu TPB, chiếm 99% danh mục chứng khoán của BCG cuối 2021. Những thông tin trên cho thấy TPBank và ORS đều có liên quan trực tiếp đến hoạt động phát hành trái phiếu và cấp tín dụng cho các công ty trong hệ sinh thái BCG.

Kết hợp với việc lãnh đạo BCG bị bắt, các khoản nợ của BCG có nguy cơ trở thành nợ xấu, đã tạo hiệu ứng dây chuyền khiến cổ phiếu TPB và ORS lao dốc.

Giá cổ phiếu Tiên phong Bank: Tác động ngắn hạn, trung hạn và dài hạn

Ngắn hạn (1-3 tháng): Giá cổ phiếu TPB phản ứng tiêu cực tức thì trước loạt tin xấu. Ngày 20/3/2025, ngay khi xuất hiện tin TPBank liên quan khoản vay BCG, TPB rớt mạnh 5,3% trong phiên xuống 15.200 đồng – mức thấp nhất từ tháng 9/2024. Thanh khoản đột biến với 81 triệu cổ phiếu được sang tay (gấp ~5 lần trung bình 10 phiên) và khối ngoại bán ròng đến 171 tỷ đồng. Trong khoảng một tháng trở lại (từ đầu tháng 3 đến 20/3), TPB đã giảm gần 11%, vốn hóa thị trường “bốc hơi” khoảng 5.200 tỷ đồng. Đà giảm này đẩy TPB về vùng giá thấp nhất nửa năm, phản ánh tâm lý hoảng loạn ngắn hạn của nhà đầu tư trước rủi ro từ hệ sinh thái BCG.

Trong vài tuần tới, biến động giá TPB dự kiến vẫn lớn do tâm lý thị trường nhạy cảm. Áp lực bán có thể tiếp diễn khi cổ đông lo ngại TPBank phải trích lập dự phòng cho các khoản nợ liên quan BCG, ảnh hưởng lợi nhuận quý 1/2025. Tuy nhiên, ở vùng giá quanh 14-16 nghìn đồng, cổ phiếu TPB đã chiết khấu đáng kể (P/B ~1,0x, P/E ~6x) so với trung bình ngành. Nếu không xuất hiện thêm thông tin xấu mới, lực cầu bắt đáy có thể gia tăng giúp giá ổn định dần trong 1-3 tháng tới. Mặt khác, bất kỳ tín hiệu tích cực nào (như TPBank công bố kiểm soát tốt nợ BCG, hoặc thị trường trái phiếu được tháo gỡ khó khăn) cũng có thể giúp TPB hồi phục kỹ thuật.

Trung hạn (6-12 tháng): Trong kịch bản cơ sở, sau cú sốc ban đầu, giá cổ phiếu TPB có thể phục hồi dần khi nhà đầu tư đánh giá lại mức độ ảnh hưởng thực tế. Nếu TPBank chứng minh được rủi ro từ BCG và các thương vụ trái phiếu “nóng” như Helios, R&H… nằm trong tầm kiểm soát (ví dụ: trích lập dự phòng đầy đủ, giữ vững tỷ lệ nợ xấu dưới 2%), thị trường sẽ lấy lại niềm tin.

Khi đó, định giá TPB có thể quay về mức hợp lý hơn quanh vùng 18–20.000 đồng (tương ứng P/B ~1,2–1,3x) trong 6-12 tháng tới. Mức giá này vẫn thấp hơn đáng kể so với đỉnh 2021-2022 (~30-32k) nhưng phản ánh thận trọng trước môi trường lãi suất cao và rủi ro tín dụng bất động sản. Ngược lại, nếu quá trình xử lý các khoản nợ xấu kéo dài hoặc xuất hiện vết nứt khác trong chất lượng tài sản, cổ phiếu TPB có thể giằng co ở vùng đáy, khó trở lại xu hướng tăng bền vững trong trung hạn.

Dài hạn (1-3 năm): Về dài hạn, triển vọng giá TPB sẽ phụ thuộc vào khả năng tái lập tăng trưởng lợi nhuận và củng cố niềm tin của ngân hàng. Nếu sự cố Bamboo Capital chỉ là cú vấp nhất thời và TPBank rút ra bài học tăng cường quản trị rủi ro, thì nền tảng tăng trưởng của ngân hàng vẫn tích cực. TPBank nổi tiếng với chiến lược ngân hàng số hàng đầu và tốc độ tăng trưởng cao trước đây; do đó trong 1-3 năm tới, TPB có thể lấy lại mức định giá tương xứng với chất lượng (P/B mục tiêu 1,3-1,5x).

Khi môi trường kinh doanh bình thường hóa, một mức giá 20-22.000 đồng (hoặc cao hơn) là khả thi, tương ứng lợi suất +30-40% so với hiện tại. Tuy nhiên, để đạt được điều này, TPBank cần chứng minh được việc kiểm soát tốt nợ xấu và duy trì ROE cao (~17-20%) trong các năm tới. Ngược lại, nếu thị trường bước vào chu kỳ suy thoái hoặc nợ xấu bất động sản lan rộng trong hệ thống, cổ phiếu ngân hàng như TPB có thể chịu định giá thấp kéo dài (P/B dưới 1x trong vài năm), khó đem lại mức sinh lời hấp dẫn.

Tác động đến tài chính, thanh khoản và chất lượng tài sản của TPBank

Chất lượng tài sản và nợ xấu: Vụ việc Bamboo Capital đặt ra rủi ro nợ xấu gia tăng cho TPBank. Hiện tại, dư nợ tín dụng của TPBank cuối 2024 khoảng 261.500 tỷ đồng, trong đó tỷ lệ nợ xấu dưới 2% (tổng nợ xấu ~3.803 tỷ, đã giảm 9% so với đầu năm nhờ xử lý tích cực cuối 2024).

Tuy nhiên, trong 9 tháng 2024, nợ xấu TPBank từng vượt 5.000 tỷ đồng do áp lực từ các khoản vay bất động sản và trái phiếu. Việc BCG và công ty con (Helios, BCG Land…) bị điều tra có thể khiến tài sản đảm bảo và dòng tiền trả nợ bị đóng băng, dẫn đến các khoản vay liên quan (ước tính 566-1.000 tỷ tại TPBank) chuyển thành nợ quá hạn.

Ngoài ra, TPBank còn tham gia thu xếp đến 8.150 tỷ đồng trái phiếu cho R&H Group (một tập đoàn bất động sản khác) giai đoạn 2021-2022. Nhiều dự án của R&H đang thế chấp ngân hàng, dấy lên lo ngại về khả năng thanh toán trong tương lai. Những “quả bom nổ chậm” trong danh mục tín dụng này có thể làm tăng đáng kể nợ nhóm 2 và nợ xấu của TPBank trong ngắn hạn. Dù tỷ trọng các khoản vay này không lớn so với tổng tài sản, chúng sẽ ảnh hưởng đến chất lượng tài sản và đòi hỏi ngân hàng phải trích lập dự phòng nhiều hơn.

Trích lập dự phòng và lợi nhuận: Trong ngắn hạn, TPBank có thể phải tăng trích lập dự phòng rủi ro tín dụng, đặc biệt cho các khoản vay liên quan BCG và các trái phiếu chưa thanh toán. Điều này sẽ kéo giảm lợi nhuận. Thực tế quý 4/2023, TPBank đã nâng dự phòng lên 91 tỷ (từ 52 tỷ cùng kỳ). Nếu các khoản phải thu từ BCG bị đình trệ, ngân hàng có thể phải trích lập 30-50% giá trị khoản vay ngay trong 2025, tương ứng vài trăm tỷ đồng, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận ròng.

Dù vậy, TPBank vẫn có nền tảng lợi nhuận tốt: năm 2024, lợi nhuận trước thuế đạt 7.600 tỷ (+36% YoY), ROE >17%. Lợi nhuận tăng trưởng mạnh nhờ thu nhập lãi thuần và dịch vụ đều đi lên. Do đó, trong trung hạn, ngay cả khi lợi nhuận 2025 có chững lại (do dự phòng cao hơn), TPBank vẫn đủ khả năng duy trì lợi nhuận ổn định quanh 6.000–7.000 tỷ/năm.

Sang dài hạn, khi các khoản nợ xấu được xử lý (có thể thu hồi một phần hoặc bán tài sản đảm bảo), khoản dự phòng có thể được hoàn nhập, giúp lợi nhuận phục hồi tăng trưởng trở lại từ 2026. Tuy nhiên, tốc độ tăng sẽ khiêm tốn hơn trước đây nếu ngân hàng thận trọng hơn với lĩnh vực bất động sản.

Thanh khoản và an toàn vốn: Hiện chưa có dấu hiệu mất thanh khoản hay rút tiền hàng loạt tại TPBank. Ngân hàng này có tỷ lệ an toàn vốn (CAR) khoảng 14% (cuối 2024) – cao hơn mức tối thiểu 8% của Basel II. Tỷ lệ cho vay so với huy động (LDR) ở mức vừa phải (~70-75%), cùng với cơ cấu tiền gửi đa dạng (bán lẻ và tổ chức) giúp TPBank duy trì thanh khoản ổn định.

Khác với vụ SCB (Ngân hàng Sài Gòn) năm 2022, sự cố TPBank – BCG không phải hành vi lừa đảo có chủ đích từ phía ngân hàng, do đó khả năng xảy ra khủng hoảng niềm tin dẫn đến rút tiền hàng loạt là thấp.

Ngắn hạn, TPBank có thể phải cơ cấu lại một số khoản tín dụng và thắt chặt cấp vốn cho các dự án bất động sản rủi ro, nhưng dòng tiền huy động vẫn dồi dào nhờ uy tín thương hiệu và sự giám sát của Ngân hàng Nhà nước.

Trung hạn, nếu kinh tế vĩ mô ổn định, TPBank có thể tăng trưởng tín dụng trở lại (dự kiến +15-20%/năm) tập trung vào bán lẻ và SME, cải thiện thêm thanh khoản.

Về dài hạn, ngân hàng này vẫn nằm trong nhóm tiên phong về ngân hàng số, giúp thu hút tiền gửi không kỳ hạn (CASA) và giảm chi phí vốn, từ đó duy trì biên lãi ròng (NIM) ổn định. Tóm lại, rủi ro thanh khoản của TPBank do cú sốc BCG được đánh giá là không nghiêm trọng, nhưng ngân hàng sẽ cẩn trọng hơn trong quản lý bảng cân đối để phòng ngừa các cú sốc tương tự.

Liên kết giữa TPBank, ORS và hệ sinh thái BCG

Mối liên hệ trực tiếp: TPBank và CTCP Chứng khoán Tiên Phong (TPS, mã ORS) có quan hệ mật thiết cả về sở hữu lẫn nghiệp vụ. Ông Đỗ Anh Tú (em trai Chủ tịch TPBank Đỗ Minh Phú) từng là Phó Chủ tịch HĐQT TPBank đồng thời là Chủ tịch HĐQT Chứng khoán Tiên Phong (ORS) – ông vừa từ nhiệm cả hai vị trí vào tháng 3/2025.

Sự hiện diện của lãnh đạo chung cho thấy TPS và TPBank có sự phối hợp chặt chẽ trong các thương vụ tài chính. Thực tế, Chứng khoán Tiên Phong được biết đến là đơn vị thu xếp cho 22 lô trái phiếu của các doanh nghiệp liên quan Bamboo Capital trong giai đoạn 2019-2022, tổng giá trị khoảng 20.000 tỷ đồng.

Trong nhiều thương vụ, TPBank đóng vai trò ngân hàng quản lý tài khoản, đại lý phân phối hoặc cấp tín dụng hỗ trợ. Chẳng hạn, thương vụ phát hành trái phiếu Helios 3.000 tỷ năm 2021: TPS là tổ chức lưu ký còn TPBank nhiều khả năng là bên quản lý dòng tiền (dù chi tiết không công bố, sự kiện TPB bị bán tháo cùng ORS cho thấy ngân hàng bị xem là “chủ nợ” của BCG trong vụ này)

Ngoài ra, trong các đợt phát hành trái phiếu R&H Group (8.150 tỷ cuối 2021-đầu 2022), TPBank và TPS cùng tham gia thu xếp; TPS có thể đã mua một phần trái phiếu để phân phối lại và TPBank có thể cung cấp hạn mức tín dụng cầu nối cho R&H. Những mối liên kết trực tiếp này khiến rủi ro tín dụng và rủi ro thị trường của TPBank và ORS đan xen nhau. Khi trái phiếu doanh nghiệp do TPS thu xếp gặp sự cố, TPBank chịu ảnh hưởng vì một phần tài sản đảm bảo/phương án trả nợ liên quan đến dòng tiền từ các lô trái phiếu đó.

Mối liên hệ gián tiếp: Bên cạnh quan hệ nghiệp vụ, TPBank và Bamboo Capital còn liên thông qua kênh đầu tư sở hữu chéo. Như đã đề cập, BCG từng nắm gần 990 tỷ giá trị cổ phiếu TPB. Điều này hàm ý nếu Bamboo Capital gặp khó khăn tài chính, họ có thể phải bán tháo cổ phiếu TPB để thu hồi vốn, tạo áp lực giảm giá lên TPB.

Đầu tháng 3/2025, thị trường ghi nhận các lệnh bán lớn ở TPB, trùng thời điểm cổ đông lớn BCG bị khởi tố. Thêm nữa, nhiều công ty trong hệ sinh thái BCG (như Tracodi – TCD, BCG Energy – BGE, BCG Land – BCR, Helios – HLS…) có quan hệ tín dụng với các ngân hàng, không chỉ TPBank. Sự sụp đổ niềm tin vào BCG khiến nhóm cổ phiếu “họ Bamboo” giảm sàn la liệt (BCG, BCR, BGE, TCD đều giảm mạnh trong phiên 3/3 và 20/3).

Giá cổ phiếu BCG lao dốc cũng làm suy giảm giá trị tài sản đảm bảo là cổ phiếu cho các khoản vay margin hoặc repo tại ngân hàng, buộc các bên cho vay (có thể gồm TPBank) phải yêu cầu bổ sung tài sản hoặc cắt lỗ. Do đó, TPBank gián tiếp chịu ảnh hưởng từ cú sốc hệ sinh thái BCG qua kênh tài sản đảm bảo suy giảm và áp lực siết nợ các khoản vay liên quan cổ phiếu BCG. Tuy tác động gián tiếp này khó định lượng chính xác, nó góp phần gia tăng sự thận trọng của TPBank khi đánh giá giá trị tài sản và trích lập dự phòng.

Quan hệ sở hữu và uy tín thương hiệu: TPBank và ORS cùng mang thương hiệu “Tiên Phong”, do đó uy tín thương hiệu có tính lan truyền. Vụ bán tháo cổ phiếu ORS (giảm sàn liên tục và “trắng bên mua” ngày 20/3) tạo tâm lý xấu cho cổ đông TPB vì lo ngại “có lửa mới có khói”.

Thêm vào đó, nhà đầu tư nhận thấy lãnh đạo cấp cao từ nhiệm đồng loạt: ông Đỗ Anh Tú rút khỏi HĐQT cả TPBank và TPS trong lúc nhạy cảm, làm dấy lên đồn đoán về những vấn đề bên trong. Tuy chưa có bằng chứng sai phạm nội bộ nào tại TPBank, nhưng sự liên đới hình ảnh với ORS khiến ngân hàng phải đối mặt với thách thức giữ vững niềm tin công chúng.

TPBank đã nhanh chóng phủ nhận tin đồn tiêu cực và công bố kết quả kinh doanh khả quan 2024 (lợi nhuận tăng 36%, nợ xấu kiểm soát dưới 2%) nhằm trấn an thị trường. Đây là động thái cần thiết để tách bạch hình ảnh TPBank – một ngân hàng hoạt động hiệu quả – khỏi những rủi ro do công ty chứng khoán và doanh nghiệp bất động sản liên quan.

Tóm lại, TPBank, ORS và hệ sinh thái BCG có sự gắn kết cả trực tiếp (qua các thương vụ trái phiếu, tín dụng) lẫn gián tiếp (sở hữu cổ phiếu, thương hiệu). Sự kiện BCG đã phơi bày những mắt xích rủi ro trong mạng lưới này. Về ngắn hạn, TPBank chịu ảnh hưởng chính ở vai trò chủ nợ của BCG và đối tác thu xếp trái phiếu cùng ORS. Về dài hạn, ngân hàng cần đánh giá lại chính sách quản trị rủi ro, hạn chế cấp tín dụng vào các “hệ sinh thái” doanh nghiệp kiểu “sân sau” để tránh lặp lại tình huống tương tự.

Khả năng lan rộng rủi ro và nguy cơ khủng hoảng hệ thống

Mức độ nghiêm trọng của sự cố TPBank – BCG: Hiện tại, rủi ro của TPBank chủ yếu mang tính cục bộ, chưa đe dọa trực tiếp đến an toàn hệ thống ngân hàng. Quy mô các khoản tín dụng liên quan BCG tại TPB (vài nghìn tỷ) là nhỏ so với tổng tài sản TPBank và chiếm tỷ trọng không đáng kể trong toàn hệ thống ngân hàng.

Tổng nợ vay của BCG khoảng 11.580 tỷ (72% dài hạn) phân tán ở khoảng 10 ngân hàng khác nhau. Chủ nợ lớn nhất của BCG là VietinBank (2.092 tỷ) và DBS (1.649 tỷ), ngoài ra có TPB, Nam Á, VPB mỗi bên vài trăm tỷ. Do đó, rủi ro được chia sẻ giữa nhiều tổ chức, không tập trung tại một ngân hàng đơn lẻ. Ngay cả trong kịch bản xấu nhất BCG mất khả năng thanh toán, mức thiệt hại tiềm ẩn đối với TPBank (khoảng 0,5-0,7% tổng dư nợ) vẫn nằm trong khả năng hấp thụ của ngân hàng.

Nhìn sang vụ Ngân hàng SCB năm 2022, rủi ro ở đó nghiêm trọng hơn nhiều vì SCB liên quan trực tiếp tới hành vi lừa đảo phát hành trái phiếu của tập đoàn Vạn Thịnh Phát; dư nợ và trái phiếu “ảo” lên tới hàng chục nghìn tỷ, gây mất mát lớn và thâm hụt thanh khoản, dẫn đến SCB bị kiểm soát đặc biệt. Trường hợp TPBank, đến nay chưa có dấu hiệu vi phạm pháp luật hay mất kiểm soát thanh khoản, nên mức độ nghiêm trọng kém hơn hẳn. Sự kiện BCG chủ yếu ảnh hưởng đến lợi nhuận và nợ xấu của TPBank hơn là sự tồn tại của ngân hàng.

Nguy cơ lan rộng (contagion): Dù vậy, không thể chủ quan về hiệu ứng dây chuyền trên thị trường tài chính. Khủng hoảng trái phiếu doanh nghiệp đã kích hoạt một “hiệu ứng domino” nhất định: cổ phiếu TPB và ORS giảm sàn liên tục tương tự nhóm cổ phiếu BCG, BCR, TCD… Nhà đầu tư lo ngại không chỉ BCG mà các doanh nghiệp bất động sản khác cũng có thể gặp vấn đề, kéo theo nợ xấu ngành ngân hàng tăng.

Hiện tượng này tạo sức ép giảm giá chung lên cổ phiếu ngân hàng và chi phí huy động vốn tăng do rủi ro tín dụng cao hơn. Tuy nhiên, nhà điều hành đã rút kinh nghiệm từ các vụ Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát trước đây và đang có biện pháp xoa dịu thị trường.

Chính phủ đã ban hành nghị định mới để gia hạn và tái cấu trúc trái phiếu doanh nghiệp, Ngân hàng Nhà nước cũng khẳng định sẽ hỗ trợ thanh khoản cho các ngân hàng nếu cần thiết. Do đó, nguy cơ lan rộng thành khủng hoảng hệ thống được đánh giá thấp. Mặc dù một vài ngân hàng TMCP có thể chịu ảnh hưởng lợi nhuận do phải cơ cấu nợ xấu bất động sản (trong đó có TPBank), nhưng tình trạng này nhiều khả năng không đồng loạt đe dọa sự an toàn của hệ thống ngân hàng.

So sánh với các ngân hàng khác: Rủi ro từ thị trường trái phiếu doanh nghiệp và bất động sản không chỉ giới hạn ở TPBank mà còn hiện hữu ở nhiều ngân hàng thương mại khác. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng khác nhau:

• SCB (Ngân hàng Sài Gòn): Là trường hợp nghiêm trọng nhất khi liên quan trực tiếp vụ lừa đảo trái phiếu Vạn Thịnh Phát, dẫn đến mất thanh khoản và phải được Ngân hàng Nhà nước mua lại bắt buộc. Rủi ro TPBank thấp hơn rất nhiều so với SCB do TPB không vướng gian lận, chỉ chịu thiệt hại từ khoản nợ xấu đơn lẻ.
• SHB (Ngân hàng Sài Gòn – Hà Nội): SHB cũng có danh mục trái phiếu doanh nghiệp lớn (~13.000 tỷ đồng), chủ yếu lĩnh vực bất động sản. Lãnh đạo SHB khẳng định trái phiếu doanh nghiệp tại ngân hàng “không có rủi ro” do đã thẩm định kỹ và có tài sản đảm bảo. Tuy nhiên, thị trường vẫn thận trọng: cổ phiếu SHB giao dịch ở mức P/B ~0,8x – phản ánh nhà đầu tư đánh đổi rủi ro tương tự phân khúc ngân hàng nhỏ tập trung BĐS. So với SHB, TPBank có khẩu vị rủi ro khác: TPB tập trung nhiều vào khách hàng cá nhân và cho vay mua xe, nhà của nhóm trung lưu, do đó mức độ “ôm” trái phiếu BĐS ít hơn SHB. Thực tế P/B TPB ~1,0x cao hơn SHB, cho thấy thị trường vẫn đánh giá TPBank chất lượng tài sản tốt hơn.
• VIB (Ngân hàng Quốc tế): VIB nổi tiếng ở mảng bán lẻ, đặc biệt cho vay mua ô tô, và cũng tích cực phân phối trái phiếu doanh nghiệp cho khách hàng cá nhân giai đoạn 2019-2021. Sau các vụ vỡ nợ trái phiếu, VIB hầu như không bị “điểm tên” trong các khoản phát hành rủi ro, chứng tỏ ngân hàng quản trị tốt danh mục này. Cổ phiếu VIB hiện giao dịch P/B ~1,4x, P/E ~8,5x – cao hơn TPB. Điều đó hàm ý rủi ro tiềm ẩn tại VIB được xem là thấp hơn, hoặc ít nhất nhà đầu tư tin tưởng vào minh bạch tài chính của VIB. So với VIB, rủi ro của TPBank nhỉnh hơn đôi chút do TPB có tham gia vài thương vụ trái phiếu “nóng” (Helios, R&H) và có dư nợ lớn với BCG, nhưng tổng thể vẫn trong tầm kiểm soát.
• TCB (Techcombank): Techcombank từng là ngân hàng có danh mục TPDN lớn nhất hệ thống (~50-60 nghìn tỷ năm 2022), tập trung vào các tập đoàn địa ốc hàng đầu (Vingroup, Masan…). Năm 2022, TCB gặp áp lực khi thị trường trái phiếu đóng băng, cổ phiếu TCB giảm mạnh do lo ngại rủi ro liên đới. Tuy nhiên, các khách hàng lớn của TCB chưa vỡ nợ, và Techcombank có bộ đệm vốn dày (CAR >15%). Cổ phiếu TCB hiện P/B ~1,1x, phản ánh nhà đầu tư đã chiết khấu một phần rủi ro TPDN nhưng vẫn đánh giá cao năng lực của TCB.

So với TCB, TPBank có quy mô nhỏ hơn và tập khách hàng khác (ít khách hàng doanh nghiệp lớn bằng). Rủi ro TPB tập trung ở nhóm doanh nghiệp tầm trung như BCG, R&H – có sức chống chịu kém hơn Vingroup. Do đó mức độ tổn thương của TPB trước sóng gió trái phiếu có thể cao hơn TCB một chút trong ngắn hạn. Dù vậy, xét toàn cục TPB vẫn thuộc nhóm ngân hàng tư nhân trung bình khá, rủi ro thấp hơn các ngân hàng nhỏ chưa niêm yết, nhưng cao hơn nhóm ngân hàng top đầu (VCB, BID, v.v.).

Tựu trung, rủi ro của TPBank so với các ngân hàng khác nằm ở mức trung bình: không quá đặc thù nghiêm trọng như SCB, cũng không an toàn tuyệt đối như nhóm “big 4” quốc doanh. Thị trường đang định giá TPB ở mức P/B ~1,0x, thấp hơn trung bình ngành ~1,2-1,3x – điều này hàm ý nhà đầu tư yêu cầu một phần bù rủi ro cho TPBank do liên quan trái phiếu doanh nghiệp. Nếu TPBank xử lý dứt điểm được các tồn đọng và chứng minh chất lượng tài sản cải thiện, định giá có thể thu hẹp khoảng cách với các ngân hàng như VIB, TCB trong tương lai.

Định giá hợp lý cổ phiếu Tiên phong Bank TPB theo P/B, P/E và FCFE

Phương pháp P/B (Price-to-Book): Tại vùng giá ~15.0 nghìn đồng, cổ phiếu TPB đang giao dịch quanh 1,0 lần giá trị sổ sách (BVPS ~14.7 nghìn đồng/cp cuối 2024). Mức P/B này thấp hơn ~26% so với trung bình 3 năm của chính TPB (1,5x) và thấp hơn ~15% so với mặt bằng P/B ngành ngân hàng 2024. Trong bối cảnh rủi ro, việc TPB bị chiết khấu dưới giá trị sổ sách là dễ hiểu. Tuy nhiên, nếu xét triển vọng trung-dài hạn với ROE duy trì ~15-18% và tăng trưởng ổn định, một mức P/B hợp lý khoảng 1,2-1,3x là có cơ sở. Áp dụng P/B mục tiêu ~1,25x lên BVPS hiện tại ~14.7k, ta có giá mục tiêu khoảng 18.000 – 19.000 đồng/cổ phiếu. Con số này tương đồng với định giá của Chứng khoán MB (MBS) vào cuối 2024, khi MBS cho rằng TPB xứng đáng P/B ~1,5x (cao hơn 36% so với mức thị trường đang trả) và khuyến nghị đây là cổ phiếu ngân hàng “định giá hấp dẫn” với tiềm năng tăng 20%.

Phương pháp P/E (Price-to-Earnings): Với EPS cơ bản năm 2024 khoảng 2.500 – 2.600 đồng, cổ phiếu TPB đang có P/E ~6,0x – thấp hơn mức trung bình ngành ngân hàng (khoảng 7-9x). Lịch sử TPB thường giao dịch P/E 8-10x trong giai đoạn tăng trưởng cao. Do ảnh hưởng sự kiện BCG, nhà đầu tư có thể yêu cầu P/E thấp hơn để bù rủi ro. Giả định thận trọng EPS 2025 đi ngang ~2.600 đồng và P/E mục tiêu 7,5x (dưới trung bình quá khứ), ta có giá hợp lý khoảng 19.500 – 20.000 đồng. Nếu lạc quan hơn với tăng trưởng lợi nhuận duy trì ~20%/năm 2024-2026. EPS 2025-2026 có thể đạt ~3.000 – 3.500 đồng; áp P/E 8x sẽ cho giá vùng 24.000 – 28.000 đồng. Dĩ nhiên, mức cao này chỉ đạt được nếu TPBank chứng minh được rủi ro tín dụng đã được kiểm soát và quay lại quỹ đạo tăng trưởng mạnh mẽ. Hiện tại, mặt bằng kỳ vọng của thị trường dành cho TPB thấp hơn, nên vùng 18-20k theo P/E là phù hợp trong 6-12 tháng tới.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (FCFE): Định giá FCFE cho ngân hàng có thể thực hiện gián tiếp qua mô hình lợi nhuận thặng dư (Residual Income). Theo báo cáo của Chứng khoán KB (KBSV), sử dụng kết hợp phương pháp P/B và chiết khấu lợi nhuận thặng dư, giá trị hợp lý của TPB cho năm 2024 khoảng 22.700 đồng/cp. Mức định giá này đã tính đến tăng trưởng nội tại và rủi ro của ngân hàng, và cao hơn khoảng 50% so với giá hiện tại, cho thấy tiềm năng nếu ngân hàng vượt qua giai đoạn khó khăn. Để kiểm chứng, ta có thể ước tính nhanh FCFE: Giả định TPBank duy trì ROE ~17%, tỷ lệ tái đầu tư lợi nhuận khoảng 50% (để tăng vốn tự có hỗ trợ tăng trưởng tín dụng ~15%/năm), thì suất sinh lời kỳ vọng cho cổ đông có thể ~8,5% từ tăng giá trị sổ sách mỗi năm. Với chi phí vốn cổ phần ước ~14-15% (phản ánh rủi ro thị trường Việt Nam), tăng trưởng dài hạn g ~8%, mô hình chiết khấu tăng trưởng Gordon cho ra P/B hợp lý = (ROE – g)/(cost of equity – g) ≈ (17%-8%)/(15%-8%) ≈ 1,29x. Kết quả này phù hợp với định giá P/B ở trên (1,2-1,3x). Suy ra, giá trị nội tại theo dòng tiền mang lại cho cổ đông cũng quanh 18-22 nghìn đồng/cp tùy kịch bản.

Tóm lại, cả ba phương pháp định giá đều cho thấy giá trị hợp lý của TPB hiện cao hơn thị giá. Ở kịch bản cơ sở (rủi ro được kiểm soát, tăng trưởng trung bình), TPB xứng đáng mức giá khoảng 18.000 – 20.000 đồng (tương đương P/B ~1,2x, P/E ~7-8x). Trong kịch bản lạc quan (phục hồi mạnh sau khủng hoảng, ROE >18%), cổ phiếu có thể đạt 22.000 – 24.000 đồng, tiệm cận giá mục tiêu của các công ty chứng khoán. Ngược lại, nếu diễn biến xấu hơn (nợ xấu tăng cao, lợi nhuận giảm), vùng giá 14.000 – 15.000 hiện tại có thể là “trần” trong một thời gian. Nhà đầu tư nên theo dõi sát sao tiến triển việc xử lý nợ BCG và môi trường vĩ mô. Với những số liệu và phân tích hiện có, TPB đang bị định giá thấp hơn giá trị sổ sách và đã phản ánh phần lớn tin xấu ngắn hạn. Do đó, cổ phiếu có dư địa hồi phục về mức hợp lý khi niềm tin thị trường dần ổn định trở lại, mặc dù đòi hỏi sự kiên nhẫn trong trung và dài hạn.