Bóc trần Burford Capital: Khi lợi nhuận được ‘vẽ’ nhanh hơn dòng tiền

Burford Capital bị đặt trong tâm bão cáo buộc khi nhiều bên cho rằng doanh nghiệp này dựa quá nhiều vào lãi “tự định giá” (mark-to-model) trên các tài sản khó kiểm chứng, tạo ra lợi nhuận đẹp trên giấy nhưng thiếu tiền mặt thực. Kết hợp với cấu trúc quản trị nhiều xung đột lợi ích và cách phản hồi né tránh, Burford thậm chí bị so sánh với Enron như một lời cảnh báo về rủi ro mô hình tài chính dựa vào số liệu nội bộ. Cùng Cú Thông Thái đào sâu vào vụ cáo buộc gian lận của Burford Capital trong bài viết này! 

1. Vị thế của Burford Capital trước bê bối 

Burford Capital là một công ty tài chính chuyên biệt (specialty finance), hoạt động trong lĩnh vực tài trợ kiện tụng (litigation finance), tức là bỏ vốn để tài trợ cho các vụ kiện và thu lợi khi bên thắng kiện nhận được bồi thường. 

Mô hình kinh doanh vừa mới lạ, vừa khó hiểu khiến Burford trở thành “cổ phiếu của niềm tin” – nơi nhà đầu tư phải tin vào số liệu do chính công ty công bố, bởi rất ít người ngoài có thể xác minh được giá trị thật của các vụ kiện đang được tài trợ.

1.1. Vị thế Thị trường và Quy mô

Burford Capital được niêm yết trên sàn AIM của London, một thị trường vốn nhẹ quy định hơn so với thị trường chính, điều giúp công ty dễ dàng mở rộng và báo cáo kết quả linh hoạt hơn.

• Vốn hóa thị trường: Trước khi báo cáo điều tra của Muddy Waters công bố vào tháng 8/2019, Burford có vốn hóa khoảng £2.45 tỷ.
• Giá cổ phiếu: Đạt đỉnh £11.21 – mức cao phản ánh niềm tin gần như tuyệt đối từ giới đầu tư tổ chức.
• Danh tiếng: Trong giới tài chính, Burford được mệnh danh là “trust me stock” – nghĩa là cổ phiếu mà nhà đầu tư buộc phải tin vào lời công ty, vì không ai có đủ dữ liệu để tự thẩm định.
• Danh mục đầu tư: Công ty liên tục mở rộng quy mô tài trợ, tự ví các khoản đầu tư như thương vụ Jaguar là “minh chứng cho khả năng biến sự phức tạp thành lợi nhuận.”

Burford không chỉ được xem như một nhà đầu tư kiện tụng thông minh, mà còn như một định chế sáng tạo tài chính, nơi các khoản đầu tư vào vụ kiện được trình bày như tài sản đang “sinh lời theo giá trị hợp lý” – một khái niệm đầy rủi ro khi không có thị trường thứ cấp thực sự cho loại tài sản này.

1.2. Doanh thu và Tình hình Tài chính 

Trên bề mặt, Burford thể hiện tốc độ tăng trưởng ấn tượng – nhưng phần lớn lại dựa vào lợi nhuận kế toán phi tiền mặt, thay vì dòng tiền thật.

• Thu nhập đầu tư H1 2019: Công ty báo cáo $277.3 triệu USD tổng thu nhập đầu tư (Total Investment Income).
• Quy mô đầu tư: Đến nửa đầu 2019, các khoản đầu tư hợp nhất đạt $1,768.4 triệu USD, tăng mạnh so với hai năm trước.
• Tăng trưởng tài sản: Bảng cân đối kế toán của Burford đã tăng hơn gấp đôi chỉ trong vòng hai năm – nhưng chủ yếu do ghi nhận “lãi giá trị hợp lý” (fair value gains) trên các vụ kiện chưa hoàn tất.
• Định giá tài sản: Công ty định giá các khoản đầu tư cốt lõi tăng vọt 135% so với chi phí tiền mặt, so với 90% vào cuối năm 2018 – một bước nhảy đáng ngờ, cho thấy việc “đánh giá lại tài sản” đang đóng vai trò lớn hơn nhiều so với các khoản thu thật.
• Vị thế tiền mặt: Vào tháng 8/2019, ngay trước khi bị tấn công, Burford tuyên bố đang nắm giữ 400 triệu USD tiền mặt – nhưng không chứng minh rõ nguồn gốc dòng tiền.
• Cơ cấu thu nhập: Trong H1 2019, từ 72% đến 90% tổng thu nhập đầu tư đến từ lãi phi tiền mặt (fair value gains) – tức lợi nhuận được “ghi nhận” nhờ tăng định giá, chứ không phải tiền thu thật.
• Dòng tiền thực tế: Dù tài sản và lợi nhuận kế toán tăng mạnh, các khoản thu tiền mặt ròng (net realizations) chỉ tăng 19% trong hai năm, cho thấy chất lượng lợi nhuận rất thấp.

Trước báo cáo của Muddy Waters, Burford Capital được nhìn nhận là một doanh nghiệp mid-cap đáng tin cậy – vừa sáng tạo, vừa sinh lời cao. Tuy nhiên, khi các nhà điều tra phân tích kỹ cấu trúc lợi nhuận của công ty, một bức tranh khác hiện ra: sự tăng trưởng của Burford phần lớn là sản phẩm của kỹ thuật kế toán “định giá lại tài sản kiện tụng”, chứ không phải dòng tiền thực.

Nói cách khác, Burford đã “bán” cho thị trường một câu chuyện tăng trưởng, nơi lợi nhuận không đến từ tòa án, mà đến từ chính những con số họ tự vẽ ra trên bảng cân đối kế toán. Trước khi bê bối bùng phát, công ty giống như một lâu đài tài chính được xây trên nền “lãi ảo” – rực rỡ trong báo cáo, nhưng mong manh trước ánh sáng kiểm toán.

2. Các phương thức gian lận của Burford Capital

2.1. Lạm dụng Kế toán Giá trị Hợp lý (Fair Value Accounting)

Bê bối cốt lõi của Burford xoay quanh việc sử dụng các tiêu chuẩn kế toán cho các khoản đầu tư kiện tụng, đặc biệt là kế toán giá trị hợp lý (Fair Value Accounting) đối với các tài sản Cấp độ 3 (Level 3 assets), mà Muddy Waters gọi là kế toán “mark to model” theo kiểu Enron.

Thổi phồng Giá trị Tài sản:

Burford bị cáo buộc là đã “tô son trát phấn” báo cáo tài chính bằng cách lạm dụng phương pháp giá trị hợp lý (Fair Value Movements). Nhìn vào lợi nhuận thì rất lung linh, nhưng thực chất lại chẳng có bao nhiêu tiền mặt thật sự chảy vào công ty.

Trong nửa đầu năm 2019 (H1 2019), phần lớn lợi nhuận mà Burford công bố lại đến từ việc tự điều chỉnh giá trị tài sản. Các khoản “Fair Value Movements” này chiếm ít nhất 72% và có thể lên đến 90% tổng Thu nhập Đầu tư. Nói cách khác, gần như toàn bộ lợi nhuận của họ không phải do kinh doanh tạo ra, mà do… bút chì kế toán vẽ thêm.

Không dừng ở đó, giá trị ghi nhận của các khoản đầu tư cốt lõi cũng được “đánh dấu tăng giá” một cách đáng ngờ: tăng tới 135% so với chi phí tiền mặt ban đầu trong H1 2019, trong khi cuối năm 2018 mới chỉ tăng 90%. Muddy Waters nhìn vào cú nhảy này và cho rằng nó hoàn toàn không phản ánh hiệu suất thực sự của doanh nghiệp.

Theo Muddy Waters, việc Burford dựa vào kế toán giá trị hợp lý Cấp độ 3 – vốn phụ thuộc nhiều vào giả định nội bộ – chẳng khác nào trao cho họ một tấm “giấy phép sản xuất lợi nhuận phi tiền mặt”. Chỉ cần điều chỉnh giả định là lợi nhuận có thể phình to, dù tài khoản ngân hàng không có thêm đồng nào.

Kéo lợi nhuận về trước và Gây nhầm lẫn:

Burford bị cho là đã dùng chiêu “mark-to-model” như một cỗ máy du hành thời gian tài chính: kéo lợi nhuận của tương lai về hiện tại. Nghe thì hấp dẫn, nhưng hệ quả là tài sản mất luôn khả năng tạo ra lợi nhuận thật trong những năm sau, vì phần “thơm” đã được ghi nhận trước cả khi nó xảy ra.

Không chỉ vậy, công ty còn bị cáo buộc làm rối tung các khái niệm kế toán để đánh lạc hướng nhà đầu tư. Cụ thể, Burford bị nói là cố tình lẫn lộn giữa:

• Net Realized Gains: Lãi thuần thực hiện, được tính bằng Proceeds trừ Invested Capital, phản ánh số tiền thật sự kiếm được sau khi trừ chi phí đầu tư.
• Realized Gains: Lãi thực hiện, được tính bằng Proceeds trừ Carrying Value, trong đó Carrying Value đã bao gồm các khoản Fair Value trước đó.

Việc trộn hai khái niệm này giống như việc trộn đường với muối rồi bảo mọi người rằng món ăn vẫn “ngọt như thường”. Kết quả là nhà đầu tư rất dễ hiểu nhầm rằng các khoản Fair Value Gains của Burford là bảo thủ và đáng tin, trong khi thực tế có thể không phải như vậy.

Trường hợp Petersen Claim:

Petersen Claim là vụ kiện quốc tế mà Burford mua lại quyền lợi, và nó trở thành “ngôi sao sáng” một cách đáng ngờ trong báo cáo tài chính của công ty. Chỉ riêng vụ này đã mang về khoảng 2/3 Lãi thuần thực hiện của Burford trong năm 2019 – nếu Burford là một nhà hàng thì Petersen chính là món duy nhất bán được, còn lại chủ yếu là trang trí.

Burford thừa nhận họ định giá Petersen dựa trên đúng mức giá giao dịch tháng 6/2019, nhưng vấn đề là: trong thương vụ bán một phần Petersen nửa đầu năm 2019, có dấu hiệu một quỹ do chính Burford quản lý đã mua 30% số đó. Nghĩa là họ vừa bán vừa mua, rồi dùng mức giá ấy để hợp thức hóa định giá cao – một kiểu “painting the tape”, tự tay tô đẹp bảng giá trị.

Khi bị hỏi, ban lãnh đạo nhiều tháng từ chối tiết lộ mức định giá, viện lý do “đặc quyền luật sư – khách hàng”, nhưng giới phân tích xem đây là ngụy biện, vì thông tin định giá tài sản đầu tư không thuộc loại bí mật này.

Tóm lại: Petersen là ví dụ kinh điển cho cách Burford tự định giá – tự giao dịch – rồi dùng chính giao dịch đó làm bằng chứng cho mức định giá, tạo nên một vòng tròn đẹp cho báo cáo tài chính nhưng đầy rủi ro cho nhà đầu tư.

2.2. Thao túng các Chỉ số Hiệu suất (ROIC và IRR)

Burford bị cáo buộc đã “phù phép” các chỉ số hiệu suất phi-IFRS như ROIC (tỷ suất hoàn vốn) và IRR (tỷ suất lợi nhuận nội bộ) để làm cho các khoản Fair Value Gains trông hợp lý và hấp dẫn hơn. Vấn đề là các chỉ số này, khi bị chỉnh sửa khéo léo, lại tạo ấn tượng hoàn toàn sai về khả năng sinh lời thực sự. Những kỹ thuật được cho là đã được Burford sử dụng bao gồm:

• Phân loại sai khoản lỗ

Trường hợp Napo Pharmaceuticals là ví dụ nổi bật. Burford biến một khoản thua kiện thành khoản đầu tư sinh lời 195% ROIC, nhờ sự hỗ trợ từ cổ đông lớn Invesco và một vụ sáp nhập ngược. Nhờ phép biến hóa này, ROIC của khoản đầu tư năm 2011 được “nâng cấp” từ 2.9% lên 53%. Một cú lật kèo kế toán khá ngoạn mục.

• Tính cả các khoản thu hồi… chưa chắc thu hồi được

Burford coi các khoản bồi thường hoặc thỏa thuận khó thu hồi, hoặc phụ thuộc vào điều kiện (như bán bất động sản), như thể đó là tiền mặt thật để tính IRR. Nhưng sau đó, những khoản này lại được bán đi với mức chiết khấu sâu, như trong vụ Desert Ridge. Nghĩa là lợi nhuận trên giấy thì đẹp, nhưng tiền thật thu về thì không.

• Bỏ qua chi phí mua lại

Trong các vụ kiện mà Burford “thừa hưởng” sau thương vụ mua lại Gerchen Keller, công ty bị cáo buộc tính lãi nhưng không hề phân bổ khoản chi phí mua lại 160 triệu USD vào công thức lợi nhuận. Hệ quả: ROIC và IRR trông cao chót vót, trong khi thực tế bị phóng đại rất nhiều.

• Trì hoãn ghi nhận lỗ 

Burford bị cáo buộc đã giữ một khoản thua lỗ toàn bộ (total loss) khỏi danh mục “Đầu tư đã kết thúc” suốt 2 năm, dù đã có phán quyết bất lợi trong vụ Progas Energy Ltd. v. Pakistan. Việc trì hoãn này giúp số liệu lợi nhuận nhìn “sạch sẽ” hơn một cách không tự nhiên.

2.3. Thao túng dòng tiền và lợi nhuận hoạt động

Burford bị cáo buộc dùng “phép màu kế toán” để che giấu tình trạng hiệu suất tiền mặt yếu, khiến mô hình kinh doanh nhìn thì hoành tráng nhưng thực chất lại đang đốt tiền mặt.

Định nghĩa lại “Cash Receipts” (Thu tiền mặt)

Báo cáo năm 2019 của Burford được cho là đã “tái định nghĩa cuộc đời” bằng cách đổi cách tính cash receipts, giúp các chỉ số tiền mặt trông đầy đặn hơn rất nhiều. Nếu dùng định nghĩa cũ, thu tiền mặt thật năm 2019 giảm 11,8% so với năm trước. Nhưng nhờ đổi cách tính, con số này lại trông đẹp hơn và… bớt đáng lo.

Burford còn đưa cả tiền mặt từ phòng ngừa rủi ro/ký quỹ (cash from margin/hedging) vào cash receipts như thể đó là tiền từ các vụ kiện thành công. Đây là kiểu gộp số khiến ai đọc báo cáo cũng dễ hiểu nhầm rằng công ty kiếm được nhiều tiền hơn thực tế.

Nói ngắn gọn: thu tiền thì ít, nhưng cách định nghĩa thì “nhiều”.

Lợi nhuận hoạt động bị thổi phồng

Lợi nhuận hoạt động năm 2019 cũng “được chăm chút” thêm:

• Burford bị cáo buộc đã làm tăng lợi nhuận hoạt động lên khoảng 20,6 triệu USD (khoảng 8%) nhờ vào các khoản lãi giá trị hợp lý khá mơ hồ trong các khoản đầu tư gián tiếp (Indirect).
• Trong khi đó, dòng tiền hoạt động hợp nhất liên tục âm, nghĩa là công ty kiếm được lợi nhuận… trên giấy, còn tiền mặt thì cứ đội nón ra đi.

Tóm lại: Burford có lợi nhuận, nhưng phần nhiều là lợi nhuận “kế toán”; còn tiền thật thì ít đến mức phải dùng kỹ thuật để che đi.

2.4. Xung đột Lợi ích và Quản trị Yếu kém

Cơ cấu quản trị của Burford bị mô tả như mảnh đất màu mỡ cho đủ loại sai lệch nảy mầm. Những vấn đề nổi bật gồm:

• Xung đột lợi ích ở mức… không thể biện minh

CFO của Burford là Elizabeth O’Connell, và CEO là Chris Bogart. Hai người này không chỉ gặp nhau ở phòng họp – họ là vợ chồng. Trong một công ty mà phần lớn “lợi nhuận” đến từ đánh giá nội bộ chứ không phải tiền thật, việc CFO là người nhà của CEO bị giới phân tích xem là điều “không thể chấp nhận”. Giống như việc vừa nấu ăn, vừa tự chấm điểm, lại còn đưa điểm cho… người thân.

• Thiếu giám sát độc lập

Hội đồng quản trị của Burford gần như là một “câu lạc bộ thân quen”. Tất cả các director đều đã ngồi ghế khoảng 10 năm, đủ lâu để không còn được xem là độc lập theo Bộ luật Quản trị Doanh nghiệp Anh. Nói cách khác, công ty có hội đồng quản trị nhưng mức độ giám sát thì giống như “tự kiểm tra bài làm của chính mình”.

• Chi phí vận hành quá cao

Chi phí hoạt động của Burford cũng bị chỉ trích là phình to bất thường. Tỷ lệ chi phí quỹ (fund expense ratio) ước tính rơi vào khoảng 8.4% đến 9.5% trên vốn đầu tư đã điều chỉnh — mức mà nhiều quỹ xem là quá nặng nề. Một số nhà phân tích mô tả chi phí này như “mua bữa phở giá sang chảnh mỗi ngày, dù thu nhập chỉ đủ ăn phở bình dân”.

Dưới đây là bảng tóm tắt ngắn gọn về các phương thức gian lận mà Burford bị cáo buộc:

Nhóm cáo buộc	Phương thức bị cáo buộc	Mô tả ngắn
1. Thổi phồng lợi nhuận (Mark-to-model)	Ghi nhận lãi định giá tùy ý	Lợi nhuận chủ yếu đến từ việc tự đánh giá tài sản khó định giá, không phải tiền mặt thật.
2. Kéo lợi nhuận về trước	Mark-to-model để ghi trước lãi tương lai	Ghi lãi sớm làm cạn lợi nhuận tương lai; gây nhầm lẫn giữa Net Realized Gains và Realized Gains.
3. Thổi phồng giá trị tài sản	Tự giao dịch để “tạo giá” (painting the tape)	Ví dụ Petersen: quỹ do Burford quản lý mua 30% quyền lợi để hợp thức hóa định giá cao.
4. Thao túng chỉ số hiệu suất	Điều chỉnh ROIC, IRR	Phân loại sai lỗ, tính cả khoản thu hồi không chắc chắn, bỏ qua chi phí mua lại 160 triệu USD.
5. Làm đẹp dòng tiền	Định nghĩa lại “cash receipts”	Thêm cả tiền ký quỹ/hedging vào dòng tiền hoạt động; nếu dùng cách tính cũ, dòng tiền 2019 giảm 11.8%.
6. Che giấu lỗ	Trì hoãn ghi nhận thua lỗ	Ví dụ: Progas v. Pakistan bị trì hoãn ghi lỗ 2 năm để không làm xấu báo cáo.
7. Xung đột lợi ích	CEO – CFO là vợ chồng; HĐQT thiếu độc lập	Giảm khả năng giám sát; tăng nguy cơ điều chỉnh số liệu tùy tiện.

3. Phân tích hành vi của Ban lãnh đạo Burford Capital

Qverity – một tổ chức phân tích hành vi được thành lập bởi các chuyên gia phát hiện lừa dối từng thuộc CIA đã tiến hành đánh giá toàn bộ phản hồi công khai của ban lãnh đạo Burford sau khi Muddy Waters đưa ra cáo buộc. Họ không đánh giá tính đúng sai của cáo buộc, mà phân tích ngôn từ, cấu trúc câu, và phản ứng hành vi để xem liệu ban lãnh đạo có đang nói thật hay không.

Kết luận của Qverity khá nặng nề: Phản ứng của Burford thể hiện một “khối lượng” và “mật độ” hành vi lừa dối đáng kể hơn so với các mẫu bình thường. Nói cách khác, không chỉ xuất hiện tín hiệu lừa dối, mà còn xuất hiện… rất nhiều.

Những hành vi lừa dối được phân loại thành 3 nhóm lớn:

3.1. Né tránh 

Đây là nhóm hành vi xuất hiện khi người trả lời tránh né câu hỏi trọng tâm, hoặc không đưa ra câu trả lời trực tiếp. Một số biểu hiện:

• Không phủ nhận rõ ràng một cáo buộc, mà trả lời bằng cách nói lan man về bối cảnh hoặc nguyên tắc chung.
• Chuyển hướng sang nội dung khác mà không liên quan.
• Trả lời câu “Có” hoặc “Không” bằng những đoạn văn dài nhưng… không có câu trả lời.

Qverity cho rằng kiểu né tránh này là tín hiệu hành vi kinh điển của người đang gặp vấn đề trong việc nói thật.

3.2. Hung hăng 

Khi rơi vào thế khó, ban lãnh đạo Burford đôi lúc tấn công lại người đặt câu hỏi thay vì đưa ra bằng chứng:

• Dùng ngôn từ mang tính chỉ trích hoặc mỉa mai đối thủ.
• Tạo áp lực tâm lý bằng những tuyên bố mạnh mẽ theo hướng “Muddy Waters là kẻ xấu”.
• Tập trung vào việc làm mất uy tín người chất vấn hơn là giải thích vấn đề.
• Theo Qverity, hành vi hung hăng thường xuất hiện khi người trả lời cảm thấy bị đe dọa bởi sự thật.

3.3. Thuyết phục

Đây là loại hành vi tinh vi hơn, khi người trả lời cố gắng thuyết phục về sự ngay thẳng, thay vì cung cấp dữ liệu xác thực:

• Sử dụng những cụm từ nhằm xây dựng hình ảnh đáng tin cậy như “trong nhiều năm”, “luôn luôn”, “chúng tôi từ trước đến nay đều…”.
• Nhấn mạnh phẩm chất đạo đức hoặc sự nhất quán, thay vì đưa ra con số hoặc tài liệu đối chứng.
• Mượn uy tín quá khứ để tránh làm rõ hiện tại.

Qverity nhận xét rằng việc Burford liên tục nói rằng “chính sách kế toán này đã được áp dụng trong nhiều năm” là một ví dụ điển hình: câu nói tạo cảm giác ổn định, nhưng không trả lời được câu hỏi liệu chính sách ấy có thực sự nhất quán hay đã thay đổi theo hướng có lợi.

Tóm lại: Theo đánh giá hành vi, phản ứng của Burford có quá nhiều tín hiệu né tránh, tấn công, và cố gắng thuyết phục – những dạng hành vi thường xuất hiện ở các nhóm đối tượng muốn kiểm soát thông tin hơn là tiết lộ sự thật.

>> Nguồn tham khảo: Muddy Waters bites back at Burford Capital’s report defence

Kết luận 

Các cáo buộc cho rằng Burford Capital phụ thuộc nặng vào việc ghi nhận lãi “tự định giá” (mark-to-model) trên các tài sản khó kiểm chứng, tạo ra lợi nhuận đẹp mắt trên giấy nhưng không phản ánh dòng tiền thật. Tất cả diễn ra trong một cấu trúc quản trị đầy xung đột lợi ích và văn hóa phản ứng né tránh minh bạch. 

Vì mức độ phụ thuộc vào mark-to-model được tài trợ bằng nợ, Burford thậm chí bị một số nhà phân tích so sánh với Enron – không phải để khẳng định gian lận, mà để cảnh báo rủi ro của mô hình dựa quá nhiều vào các con số do chính doanh nghiệp tự tạo ra.

FAQ

1. Mark-to-model là gì và vì sao gây tranh cãi trong trường hợp Burford?

Đó là phương pháp định giá dựa trên mô hình nội bộ. Với Burford, vấn đề nằm ở chỗ mô hình này thiếu kiểm chứng độc lập, khiến lợi nhuận ghi nhận có thể không phản ánh giá trị thực.

2. Burford có thật sự tạo ra tiền mặt tương ứng với lợi nhuận báo cáo không?

Theo các cáo buộc, không. Dòng tiền hoạt động nhiều năm ở mức âm, cho thấy lợi nhuận chủ yếu là lợi nhuận kế toán chứ không phải tiền thật thu về.

3. Burford còn tồn tại hay sụp đổ sau cáo buộc?

Burford vẫn tồn tại và tiếp tục hoạt động, thậm chí cổ phiếu còn phục hồi sau giai đoạn biến động ban đầu. Tuy nhiên, uy tín công ty chịu ảnh hưởng lớn và mô hình định giá vẫn là chủ đề bị giám sát chặt chẽ bởi giới đầu tư và cơ quan phân tích.