BẢN GHI NHỚ CỦA HOWARD MARKS – ĐÁNH GIÁ TÌNH HÌNH
Tiếp tục với Series Bản ghi nhớ của Howard Marks. Và những bài học kinh nghiệm sâu sắc cho nhà đầu tư. Hôm nay anh em cùng Cú tìm hiểu về Bản ghi nhớ của Howard Marks – Đánh giá tình hình nhé.
Bản ghi nhớ của Howard Marks – Đánh giá tình hình có 9 phần chính như sau:
– Phần 1. Năm dự báo thị trường
– Phần 2. Tháng 1 năm 2000
– Phần 3. Cuối năm 2004 đến giữa năm 2007
– Phần 4. Cuối năm 2008
– Phần 5. Tháng 3 năm 2012
– Phần 6. Tháng 3 năm 2020
– Phần 7. Bạn có thể làm được như thế nào?
– Phần 8. Macro Calls và Văn hóa Oaktree
Trước khi đi vào tìm hiểu chi tiết Bản ghi nhớ của Howard Marks – Đánh giá tình hình, Cú có một lưu ý nhỏ là thư được dịch từ bản gốc Tiếng Anh. Vì vậy không tránh khỏi một số lỗi dùng thuật ngữ. Hy vọng anh em sẽ dễ hiểu và có góc nhìn khách quan đối với bài viết cùng Cú nhé.
BẢN GHI NHỚ CỦA HOWARD MARKS – ĐÁNH GIÁ TÌNH HÌNH
Để chuẩn bị cho cuộc phỏng vấn của tôi cho “Ăn trưa với FT” vào mùa thu năm ngoái. Tôi đã gửi cho phóng viên Harriet Agnew năm bản ghi nhớ mà tôi đã viết từ năm 2000 đến năm 2020. Có chứa các cuộc gọi thị trường. Chúng được chọn như thế nào? Đầu tiên, tôi cảm thấy các bản ghi nhớ truyền tải chính xác suy nghĩ của tôi. Tại các bước ngoặt quan trọng trong giai đoạn 20 năm đó. Và thứ hai, các cuộc gọi của tôi hóa ra là đúng.
Năm dự báo thị trường
Tôi đã từng viết về khoảng thời gian năm 2017 khi tôi đang làm việc trên cuốn sách Mastering the Market Cycle. Và trao đổi ý tưởng qua lại với con trai tôi, Andrew. Tôi nói: “Con biết không, nhìn lại thì bố nghĩ những dự báo thị trường của mình khá chính xác.”
Phản hồi của Andrew, như thường lệ, hoàn toàn đúng trọng tâm. “Vâng, bố ạ, đó là vì bố chỉ làm điều đó đúng năm lần trong suốt 50 năm.”
Câu nói ấy đánh vào tôi như một sự khai sáng: Thằng bé hoàn toàn đúng. Trong năm thời điểm đó – xung quanh thời gian tôi xuất bản các bản ghi nhớ tương ứng. Thị trường hoặc đang ở mức cực kỳ cao hoặc cực kỳ thấp. Và vì vậy, tôi có thể khuyến nghị trở nên phòng thủ hơn hoặc tấn công mạnh mẽ hơn với xác suất đúng cao.
(Trước khi đi xa hơn, tôi muốn làm rõ rằng dù nhìn lại có thể thấy logic đằng sau những dự báo đó là chính xác. Nhưng điều đó không có nghĩa là tôi đã đưa ra chúng mà không có sự lo lắng lớn.)
Để minh họa cách một người có thể tiếp cận việc dự báo thị trường. Tôi sẽ tóm tắt ngắn gọn những yếu tố đã dẫn tôi đến năm dự báo đó. (Tôi sẽ không đi vào chi tiết, vì các bản ghi nhớ được viết vào thời điểm đó. Mà tôi trích dẫn trong từng phần sẽ cung cấp đầy đủ thông tin cho những ai quan tâm.)
Khi đọc mô tả về từng sự kiện, hãy chú ý cách các yếu tố góp phần vào. Và dẫn đến – từng giai đoạn đã tạo tiền đề cho giai đoạn tiếp theo như thế nào. Bạn sẽ thấy rõ tại sao tôi luôn nhấn mạnh vai trò của tính nhân quả trong các chu kỳ thị trường.
Tháng 1 năm 2000
Vào mùa thu năm 1999, giữa bối cảnh cổ phiếu công nghệ, truyền thông và viễn thông (TMT) tăng trưởng mạnh mẽ. Tôi đã đọc cuốn sách xuất sắc Devil Take the Hindmost của Edward Chancellor. Tôi bị ấn tượng bởi những điểm tương đồng giữa cơn sốt TMT và các bong bóng lịch sử được đề cập trong cuốn sách đó.
Sự hấp dẫn của lợi nhuận dễ dàng, xu hướng bỏ công việc hiện tại để tham gia đầu tư. Việc đổ tiền một cách vô tư vào những công ty thua lỗ với mô hình kinh doanh mà người ta không thể giải thích. Tất cả những điều này dường như là những mô típ lặp lại trong lịch sử tài chính. Dẫn đến bong bóng và sự sụp đổ đau đớn của chúng. Và tôi thấy tất cả những dấu hiệu đó đang hiện hữu trong hành vi của các nhà đầu tư vào cuối năm 1999.
Mặc dù tôi không trực tiếp tham gia vào cổ phiếu và các khoản đầu tư của Oaktree khi đó hầu như không liên quan đến công nghệ. Nhưng tôi nhận thấy nhiều câu chuyện trên thị trường có vẻ quá tốt đến mức khó tin. Vì vậy, tôi đã bày tỏ quan điểm này trong bản ghi nhớ bubble.com, được công bố vào đầu năm 2000.
Bản ghi nhớ mô tả cách các nhà đầu tư công nghệ. Đang mua cổ phiếu của những công ty non trẻ với mức giá cao ngất ngưởng. Thường được định giá theo bội số của doanh thu hiện tại. Bởi vì các công ty này thường không có lợi nhuận. Thậm chí, nhiều công ty còn không có doanh thu. Trong khi giá cổ phiếu của họ chỉ dựa trên một khái niệm và sự kỳ vọng mơ hồ.
Tôi định nghĩa bong bóng là sự đánh giá quá cao một cách phi lý về một tài sản hoặc một lĩnh vực. Và cơn sốt TMT cuối những năm 1990 chính là một ví dụ điển hình cho định nghĩa này. Vì thế, tôi đã viết như sau:
Tóm lại, tôi thấy có quá nhiều bằng chứng cho thấy. Thị trường cổ phiếu công nghệ, Internet và viễn thông đang quá nóng và mang tính đầu cơ cao. Với những điểm tương đồng đáng kinh ngạc với các cơn sốt trong quá khứ…
Nói rằng cổ phiếu công nghệ, Internet và viễn thông đang bị định giá quá cao và sắp giảm giá vào thời điểm này. Chẳng khác gì đứng chặn trước một đoàn tàu đang lao tới. Nhưng nói rằng chúng đã được hưởng lợi từ một cơn bùng nổ khổng lồ. Và cần được xem xét một cách nghiêm túc là điều mà tôi cảm thấy có trách nhiệm phải chia sẻ với bạn.
Theo quan điểm của tôi, bong bóng TMT vỡ vào đầu năm 2000. Không vì lý do gì khác ngoài việc giá cổ phiếu đã trở nên quá cao đến mức không thể duy trì được. Chỉ số S&P 500 giảm 46% từ mức đỉnh năm 2000 xuống mức đáy năm 2002. Trong khi chỉ số NASDAQ Composite – vốn tập trung nhiều vào công nghệ – giảm tới 80% trong cùng giai đoạn. Nhiều cổ phiếu công nghệ mất giá còn nhiều hơn thế. Và nhiều công ty khởi nghiệp trong các lĩnh vực như thương mại điện tử đã trở nên vô giá trị.
Từ đó, thuật ngữ “bong bóng” đã trở thành một phần quen thuộc trong ngôn ngữ hàng ngày của một thế hệ nhà đầu tư mới.
Cuối năm 2004 đến giữa năm 2007
Hậu quả của bong bóng TMT đã dẫn đến một môi trường vào giữa những năm 2000. Mà đối với tôi giống như một vụ tai nạn tàu hỏa diễn ra chậm rãi, với nhấn mạnh vào “chậm rãi.” Tôi đã bắt đầu phàn nàn quá sớm… hoặc có lẽ thời điểm của tôi hợp lý. Nhưng những hậu quả tiêu cực lại mất nhiều thời gian hơn để bộc lộ so với lẽ ra chúng nên có.
Tóm lại, Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng. Hạ lãi suất quỹ liên bang xuống mức thấp kỷ lục. Để đối phó với những hệ lụy tiềm tàng từ sự sụp đổ của bong bóng TMT. Do đó, trong bản ghi chú Rủi ro và Lợi nhuận Ngày nay vào cuối năm 2004. Tôi nhận thấy rằng (a) lợi nhuận kỳ vọng của hầu hết các loại tài sản đều ở mức thấp bất thường. Và (b) mong muốn tìm kiếm lợi nhuận cao hơn đã khiến các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro lớn hơn. Và hướng tới các khoản đầu tư có tính chất “thay thế.”
Tôi đã xác định một số khoản đầu tư thay thế này trong bản ghi chú There They Go Again (Tháng 5/2005). Tập trung chủ yếu vào bất động sản nhà ở. Vì đây là lĩnh vực mà nhà đầu tư đang mắc phải sai lầm hiển nhiên nhất. Niềm tin rằng giá nhà chỉ có thể tăng.
Tôi cũng đề cập đến xu hướng của các nhà đầu tư trong việc (a) bỏ qua bài học từ các chu kỳ trước. (b) Bị cuốn hút bởi những xu hướng mới. Và (c) đổ xô vào các khoản đầu tư rủi ro. Dựa vào những câu nói quen thuộc như “lần này sẽ khác,” “rủi ro cao thì lợi nhuận cao”. Hoặc “nếu mọi thứ không còn hiệu quả, tôi sẽ rút ra.” Nhiều sai lầm logic này đang được các nhà đầu tư trong thị trường nhà ở mắc phải.
Động lực thúc đẩy hành vi của Oaktree trong giai đoạn đó không phải là bất kỳ yếu tố nào ở trên. Thay vào đó, nó xuất phát từ thực tế rằng đồng sáng lập Oaktree. Bruce Karsh, và tôi dành phần lớn thời gian mỗi ngày để ghé thăm văn phòng của nhau. Than phiền về những thương vụ điên rồ. Đặc trưng bởi lợi nhuận thấp. Rủi ro cao cho nhà đầu tư nhưng lại mang lại nhiều lợi ích tùy chọn cho tổ chức phát hành. Đang được đưa ra thị trường một cách dễ dàng.
Chúng tôi đồng tình rằng: “Nếu những thương vụ như thế này vẫn có thể diễn ra. Thì thị trường đang có vấn đề.” Theo quan điểm của chúng tôi. Rất ít người thể hiện được sự thận trọng, kỷ luật, ý thức về giá trị, hay khả năng chống lại nỗi sợ bỏ lỡ cơ hội. Lẽ ra, các nhà đầu tư phải đóng vai trò như những người giám sát kỷ luật. Ngăn chặn các chứng khoán không xứng đáng được phát hành. Nhưng vào thời điểm đó, họ đã không làm vậy. Đây là một dấu hiệu đáng lo ngại.
Những quan sát này – cùng với nhận thức về mức giá cao và lợi nhuận kỳ vọng thấp vào thời điểm đó. Đã thuyết phục chúng tôi tăng cường mạnh mẽ trọng tâm phòng thủ hơn bình thường. Để phản ứng, chúng tôi đã bán ra một lượng lớn tài sản, thanh lý các quỹ lớn, tổ chức các quỹ nhỏ. (Hoặc không lập quỹ nào đối với một số chiến lược nhất định). Và nâng cao đáng kể tiêu chuẩn đánh giá đối với các khoản đầu tư tiềm năng mới.
Vào tháng 7 năm 2007, tôi đã công bố bản ghi nhớ It’s All Good. Trong đó tôi nhấn mạnh hơn (và có thời điểm tốt hơn):
Chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ? Theo quan điểm của tôi, điều này không có gì bí ẩn. Tôi thấy mức độ hoài nghi, lo sợ và né tránh rủi ro đang ở mức thấp. Hầu hết mọi người sẵn sàng chấp nhận các khoản đầu tư rủi ro. Thường là vì lợi nhuận hứa hẹn từ các khoản đầu tư truyền thống, an toàn có vẻ quá ít ỏi. Điều này vẫn đúng ngay cả khi sự thờ ơ với các khoản đầu tư an toàn và xu hướng chấp nhận rủi ro. Đã khiến đường cong rủi ro/lợi nhuận trở nên khá phẳng. Phần bù rủi ro nhìn chung ở mức thấp nhất mà tôi từng thấy. Nhưng rất ít người phản ứng bằng cách từ chối chấp nhận thêm rủi ro…
Tám tháng sau khi tôi viết It’s All Good. Bear Stearns sụp đổ dưới sức nặng của các quỹ đầu tư vào khoản thế chấp dưới chuẩn. Sau đó, vào giữa tháng 9, chúng ta chứng kiến hàng loạt sự kiện diễn ra nhanh chóng. Merrill Lynch được Bank of America giải cứu. Lehman Brothers tuyên bố phá sản, và AIG nhận gói cứu trợ. Chỉ số S&P 500 chạm đáy ở mức 735 vào tháng 2 năm 2009, giảm 53% so với mức cao 1,549 vào năm 2007. (Và giảm 39% so với thời điểm tôi phát hành bản ghi chú Risk and Return Today quá sớm của mình).
Điều quan trọng là Oaktree hầu như không liên quan đến các khoản thế chấp dưới chuẩn. Hoặc chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp. Hơn nữa, những tài sản đó được giao dịch trong một góc khá biệt lập của thế giới đầu tư. Và chúng tôi không thực sự đánh giá cao những gì đang diễn ra ở đó. Nói cách khác, các kết luận thận trọng của chúng tôi không đến từ chuyên môn sâu về lĩnh vực này. Mà từ một ví dụ đặc biệt tốt về điều tôi gọi là “đo nhiệt độ thị trường” (xem trang 9-10).
Cuối năm 2008
Thế giới dường như vẫn tương đối yên bình khi tháng 9 năm 2008 bắt đầu. Nnhưng rồi giữa tháng, Lehman Brothers nộp đơn phá sản như đã đề cập ở trên. Thị trường ngay lập tức sụp đổ. Dựa trên quan điểm bi quan rằng sự thất bại của Lehman là một phần của chuỗi sự kiện logic. Bắt đầu từ khi Bear Stearns không còn tồn tại với tư cách là một thực thể độc lập. Và cuối cùng có thể dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống tài chính toàn cầu. Sự tự mãn nhanh chóng nhường chỗ cho hoảng loạn. Và Cuộc Khủng Hoảng Tài Chính Toàn Cầu – viết hoa từng chữ – chính thức bùng nổ.
Dự đoán rằng hành vi liều lĩnh mà chúng tôi đang chứng kiến (xem phần trước). Cuối cùng sẽ tạo ra cơ hội mua vào đáng kể cho chiến lược đầu tư vào nợ gặp khó khăn. Oaktree đã thành lập một quỹ dự trữ trị giá 11 tỷ đô la cho lĩnh vực này trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 3 năm 2008. Quỹ này được tạo ra nhằm cung cấp nguồn vốn để đầu tư nếu tình hình đạt đến mức khủng hoảng. Điều mà vào giữa năm 2008 vẫn chưa xảy ra. Vì quỹ tiền nhiệm của nó chỉ vừa mới được đầu tư hết. Chúng tôi bắt đầu giải ngân từ từ quỹ dự trữ này trước khi Lehman phá sản.
Trong cơn hoảng loạn thị trường sau sự sụp đổ của Lehman. Nhiệm vụ đầu tiên của chúng tôi là xác định cách tốt nhất để tiếp tục. Chúng tôi nên tiếp tục đầu tư vốn của quỹ hay giữ lại để dự phòng? Hay nên đẩy mạnh đầu tư? Đây có phải là đáy thị trường? Làm thế nào để dự đoán những gì sắp xảy ra? Không có tiền lệ nào về sự sụp đổ của lĩnh vực tài chính để tham chiếu. Cũng như không có cách nào thực sự chắc chắn để tiếp cận những câu hỏi này. Do tính chất độc nhất của tình huống và quá nhiều yếu tố chưa rõ ràng.
Trước một tương lai không thể đoán trước, chúng tôi áp dụng khung phân tích duy nhất mà mình có thể nghĩ ra (dù có phần đơn giản):
Không có lịch sử nào về sự sụp đổ của khu vực tài chính để dựa vào. Và không có cách tiếp cận sáng suốt nào để giải quyết những câu hỏi này. Do tính độc đáo của hoàn cảnh và nhiều điều chưa biết. Với tương lai không thể biết trước, chúng tôi đã áp dụng khuôn khổ phân tích duy nhất. Mà chúng tôi có thể nghĩ ra (mặc dù nó rất đơn giản):
Tôi cho rằng triển vọng phải được nhìn nhận theo cách nhị phân: thế giới sẽ sụp đổ hay không? Nếu bạn không thể khẳng định “có,” thì bạn phải chọn “không” và hành động phù hợp. Cụ thể, nếu cho rằng thế giới sẽ sụp đổ, bạn sẽ không làm gì cả. Trong khi nếu tin rằng nó sẽ tiếp tục tồn tại. Bạn có thể thực hiện những chiến lược đã luôn mang lại hiệu quả trong quá khứ.
Chúng tôi sẽ đầu tư dựa trên giả định rằng thế giới vẫn tiếp tục vận hành. Các công ty sẽ tạo ra lợi nhuận, chúng sẽ có giá trị. Và việc mua lại các quyền lợi đối với chúng ở mức giá thấp. Sẽ mang lại kết quả tích cực trong dài hạn. Liệu có lựa chọn nào khác không?
Không ai dường như có thể hình dung cách chu kỳ tàn khốc hiện tại sẽ bị gián đoạn. Nhưng tôi tin rằng chúng ta phải giả định rằng nó sẽ kết thúc.
Cần lưu ý rằng, cũng giống như hai năm trước. Mọi người đang chấp nhận một điều gì đó là sự thật. Dù trước đây chưa từng đúng. Khi đó, đó là niềm tin rằng các bảng cân đối kế toán với đòn bẩy cao. Đã trở nên an toàn nhờ “phép màu” của kỹ thuật tài chính. Còn hôm nay, đó là niềm tin rằng lĩnh vực tài chính cốt lõi và những tổ chức lớn nhất của nó không còn khả thi nữa… (Nobody Knows, ngày 19 tháng 9 năm 2008).
Lập luận trên dẫn chúng tôi đến kết luận rằng nếu chúng tôi đầu tư mà thế giới tài chính sụp đổ. Thì dù có làm gì cũng không còn quan trọng. Nhưng nếu chúng tôi không đầu tư mà thế giới tài chính vẫn tiếp tục tồn tại. Thì chúng tôi đã không hoàn thành nhiệm vụ của mình. Vì vậy, chúng tôi đưa ra một giả định không có cơ sở vững chắc rằng hệ thống tài chính sẽ tiếp tục tồn tại. Và từ đó đi đến quyết định rằng chúng tôi nên đầu tư mạnh mẽ.
Đội ngũ của Bruce Karsh đã lao vào thị trường. Đầu tư trung bình 400 triệu đô la mỗi tuần từ ngày 18 tháng 9 năm 2008 đến cuối năm. Tổng cộng 6 tỷ đô la chỉ trong một quý. Các khoản đầu tư từ những bộ phận khác của Oaktree. Đã nâng tổng số tiền đầu tư trong giai đoạn này lên 7.5 tỷ đô la.
Chúng tôi hầu như không gặp ai ngoài Oaktree đang giải ngân tiền đầu tư. Hoặc sẵn sàng thừa nhận rằng có thể chúng tôi đang làm đúng. Tôi nói với một người bạn làm phóng viên rằng chúng tôi đang mua và. Và anh ấy ngạc nhiên thốt lên: “Thật sao!?”
Cùng thời điểm đó, tôi gặp Giám đốc Đầu tư (CIO) của một tổ chức khách hàng. Trong nỗ lực huy động vốn để giảm đòn bẩy cho một quỹ đang đứng trước nguy cơ nhận cuộc gọi ký quỹ. Mặc dù tôi có câu trả lời hợp lý cho mọi kịch bản ngày càng tiêu cực mà cô ấy đưa ra. Nhưng chúng tôi không bao giờ đi đến điểm mà cô ấy có thể thừa nhận rằng. “Tình hình không thể tệ đến mức đó.”
Sự bi quan tột độ này – vốn khá phổ biến vào thời điểm đó. Khiến tôi tin rằng rất ít sự lạc quan được phản ánh trong giá của các tài sản mà chúng tôi đang mua. Và do đó, khả năng thua lỗ là rất thấp. Đây là cách tôi diễn đạt trong một bản ghi chú viết vào ngày hôm đó:
Hoài nghi và bi quan không đồng nghĩa. Hoài nghi đòi hỏi sự bi quan khi sự lạc quan trở nên thái quá. Nhưng nó cũng đòi hỏi sự lạc quan khi bi quan bị đẩy đi quá xa…
Ở giai đoạn thứ ba của thị trường giá xuống (bear market). Mọi người đều tin rằng tình hình chỉ có thể tệ hơn. Rủi ro của suy nghĩ đó – xét về chi phí cơ hội hay lợi nhuận bị bỏ lỡ – cũng rõ ràng không kém. Tôi không hề nghi ngờ rằng thị trường giá xuống đã chạm đến giai đoạn thứ ba vào tuần trước. Điều đó không có nghĩa là thị trường không thể giảm sâu hơn nữa. Hay một đợt tăng giá (bull market) sắp bắt đầu. Nhưng nó có nghĩa là mọi yếu tố tiêu cực đã lộ rõ, sự lạc quan gần như không tồn tại. Và rủi ro lớn hơn trong dài hạn có lẽ nằm ở việc không đầu tư.
Những thái quá, sai lầm và sự ngớ ngẩn trong giai đoạn thị trường đi lên từ 2003 đến 2007. Là lớn nhất mà tôi từng chứng kiến. Và sự hoảng loạn sau đó cũng vậy. Mức độ thiệt hại đối với giá chứng khoán có thể đã đủ. Để điều chỉnh lại những thái quá đó – hoặc có thể quá mức, hoặc chưa đủ. Nhưng chắc chắn đây là thời điểm tốt để lựa chọn giữa đống đổ nát. (The Limits to Negativism, ngày 15 tháng 10 năm 2008).
Quan trọng hơn, sự tự tin của chúng tôi khi đầu tư nguồn vốn từ quỹ dự trữ được củng cố bởi hai yếu tố. (a) Chúng tôi đang mua các khoản nợ cao cấp nhất của những công ty chất lượng cao vừa trải qua các thương vụ mua lại. Và (b) chúng tôi mua ở mức giá thấp đến mức ngay cả khi giá trị của các công ty này chỉ còn một phần tư hoặc một phần ba so với giá mà các quỹ mua lại đã trả. Thì khoản nợ chúng tôi nắm giữ vẫn sẽ ổn.
Những tình huống như cuộc gặp gỡ với CIO đầy lo lắng đó. Cho tôi thấy rằng nhiệt độ thị trường sau sự sụp đổ của Lehman đã giảm xuống quá thấp. Có quá nhiều nỗi sợ hãi và quá ít lòng tham. Quá nhiều bi quan và quá ít lạc quan. Quá nhiều né tránh rủi ro và quá ít chấp nhận rủi ro.
Những kịch bản tiêu cực đang được chấp nhận như sự thật hiển nhiên. Khi điều này xảy ra, điều hợp lý là: (a) kỳ vọng của nhà đầu tư đang ở mức thấp. (b) Giá tài sản có lẽ không còn quá cao. (c) Khả năng nhà đầu tư bị thất vọng là rất nhỏ. Và (d) do đó, nguy cơ thua lỗ kéo dài là thấp. Trong khi khả năng giá phục hồi là cao. Nói cách khác, đây chính là cơ hội mua vào điển hình.
Tháng 3 năm 2012 – Bản ghi nhớ của Howard Marks – Đánh giá tình hình
Sau khi bong bóng TMT vỡ vào giữa năm 2000. Chỉ số S&P 500 giảm liên tiếp trong các năm 2000, 2001 và 2002. Chuỗi ba năm giảm điểm đầu tiên kể từ năm 1939. Những đợt sụt giảm này khiến nhiều nhà đầu tư mất hứng thú với cổ phiếu. Chỉ vài năm trước đó, niềm tin rộng rãi rằng cổ phiếu không thể có hiệu suất kém trong một khoảng thời gian dài. Vẫn còn rất mạnh mẽ. Nhưng đột nhiên, thời kỳ đó dường như đã đến. Cổ phiếu mang đến sự vỡ mộng. Một trong những lực tác động mạnh mẽ nhất đến thị trường. Và các nhà đầu tư quay lưng lại với chúng.
Trong vài năm đầu của thập niên 2000, sự thờ ơ đối với cổ phiếu. Cùng với sự thiếu hấp dẫn của trái phiếu do lãi suất bị Fed đẩy xuống mức quá thấp. Khiến nhiều nhà đầu tư kết luận rằng họ không thể đạt được mức lợi nhuận mục tiêu. Nếu chỉ đầu tư vào các tài sản truyền thống. Điều này dẫn đến sự dịch chuyển dòng vốn sang các khoản đầu tư thay thế. Đầu tiên là các quỹ phòng hộ (hedge funds). Sau đó là vốn cổ phần tư nhân (private equity).
Chẳng bao lâu sau, nhà đầu tư phải đối mặt với Cuộc Khủng Hoảng Tài Chính Toàn Cầu (Global Financial Crisis). Và nỗi sợ hãi về sự sụp đổ của hệ thống tài chính như đã đề cập ở trên. Càng làm gia tăng tâm lý tiêu cực của họ. Những diễn biến này có ảnh hưởng nặng nề đến tâm lý thị trường. Và kết quả là chỉ số S&P 500 gần như đi ngang trong giai đoạn 2000-2011. Chỉ mang lại mức lợi nhuận trung bình 0.55% mỗi năm trong suốt 12 năm.
Đó là bối cảnh vào tháng 3 năm 2012, khi tôi viết bản ghi nhớ Déjà Vu All Over Again. Cảm hứng đến với tôi khi đang trong một chuyến công tác ở Chile. Không thể ngủ được. Tôi lục trong túi Oaktree tìm thứ gì đó để đọc. Và tình cờ lấy ra một bài báo cũ mà tôi muốn đọc lại. Vì tôi cảm thấy có những điểm tương đồng giữa tình hình lúc bấy giờ và những gì bài báo mô tả. Đó là The Death of Equities (Cái Chết của Cổ Phiếu). Một trong những bài viết quan trọng nhất về đầu tư từng được xuất bản. Nó xuất hiện trên tạp chí Businessweek vào ngày 13 tháng 8 năm 1979. Sau nhiều năm lạm phát leo thang. Nền kinh tế ảm đạm và thị trường chứng khoán hoạt động kém hiệu quả.
Tóm lại, chủ đề của bài viết là không ai còn muốn đầu tư vào cổ phiếu nữa. Vì chúng đã có hiệu suất quá tệ trong một thời gian dài. Dưới đây là một số nhận định từ bài báo:
Dù nguyên nhân là gì, việc lạm phát đã ăn sâu vào nền kinh tế. Cùng với những thay đổi về cơ cấu trong lĩnh vực truyền thông và tâm lý thị trường. Đã giết chết thị trường chứng khoán Mỹ đối với hàng triệu nhà đầu tư…
Đối với các nhà đầu tư… giá cổ phiếu thấp tiếp tục là một yếu tố cản trở việc mua vào…
Dù tốt hay xấu, nền kinh tế Mỹ có lẽ phải xem sự “chết” của thị trường cổ phiếu. Như một tình trạng gần như vĩnh viễn. Có thể đảo ngược một ngày nào đó, nhưng chắc chắn không sớm…
Sẽ cần một thị trường giá lên (bull market) kéo dài vài năm. Để thu hút sự quan tâm rộng rãi của nhà đầu tư và khôi phục niềm tin.
Nói cách khác, hiệu suất kém của thị trường đã dẫn đến sự thờ ơ của nhà đầu tư. Và sự thờ ơ đó lại tiếp tục kéo dài hiệu suất kém. Tạo nên một trong những vòng luẩn quẩn tưởng chừng như không thể phá vỡ mà ta đôi khi thấy trên thị trường. Theo quan điểm của tác giả bài báo, trạng thái tiêu cực này có khả năng kéo dài trong nhiều năm.
Giống như nhiều lập luận khác trong thế giới đầu tư. Những tuyên bố trong The Death of Equities có vẻ hợp lý trên bề mặt. Nhưng nếu đào sâu hơn một chút. Đặc biệt là nếu bạn suy nghĩ theo hướng ngược lại với đám đông (contrarian). Thì những sai lầm trong lập luận sẽ trở nên rõ ràng.
Điều gì sẽ xảy ra nếu sự suy giảm trong tâm lý lạc quan và nhiệt huyết với cổ phiếu đã chạm đáy. Có nghĩa là mọi thứ không thể tệ hơn nữa? Và nếu vậy, chẳng phải điều đó có nghĩa là tình hình chỉ có thể cải thiện? Trong trường hợp đó, liệu có hợp lý khi giả định. Rằng giá cổ phiếu thấp không phải là dấu hiệu của sự trì trệ kéo dài. Mà là tín hiệu cho sự tăng trưởng trong tương lai?
Đoạn trên tóm tắt ngắn gọn sự khác biệt giữa cách suy nghĩ của nhà đầu tư trung bình. Giống như nhiều lập luận khác trong thế giới đầu tư, những tuyên bố trong The Death of Equities có vẻ hợp lý trên bề mặt. Nhưng nếu đào sâu hơn một chút – đặc biệt là nếu bạn suy nghĩ theo hướng ngược lại với đám đông (contrarian) – thì những sai lầm trong lập luận sẽ trở nên rõ ràng. Điều gì sẽ xảy ra nếu sự suy giảm trong tâm lý lạc quan và nhiệt huyết với cổ phiếu đã chạm đáy, có nghĩa là mọi thứ không thể tệ hơn nữa? Và nếu vậy, chẳng phải điều đó có nghĩa là tình hình chỉ có thể cải thiện? Trong trường hợp đó, liệu có hợp lý khi giả định rằng giá cổ phiếu thấp không phải là dấu hiệu của sự trì trệ kéo dài mà là tín hiệu cho sự tăng trưởng trong tương lai?
Đoạn trên tóm tắt ngắn gọn sự khác biệt giữa cách suy nghĩ của nhà đầu tư trung bình và điều tôi gọi là tư duy cấp hai (second-level thinking). Cách suy nghĩ cấp hai không dựa vào ấn tượng ban đầu; thay vào đó, nó sâu sắc hơn, phức tạp hơn và tinh tế hơn. Đặc biệt, những người suy nghĩ cấp hai hiểu rằng niềm tin của số đông định hình thị trường, nhưng nếu những niềm tin đó dựa trên cảm xúc thay vì phân tích lý trí, thì thường nên đặt cược ngược lại, chứ không phải đi theo. Như tôi đã viết trong Déjà Vu All Over Again:
Những yếu tố tiêu cực là điều rõ ràng đối với nhà đầu tư trung bình. Và từ đó, anh ta đưa ra kết luận bi quan. Nhưng người áp dụng logic và hiểu biết. Thay vì góc nhìn hời hợt và cảm xúc, lại thấy một điều rất khác. Và điều tôi gọi là tư duy cấp hai (second-level thinking). Cách suy nghĩ cấp hai không dựa vào ấn tượng ban đầu. Thay vào đó, nó sâu sắc hơn, phức tạp hơn và tinh tế hơn. Đặc biệt, những người suy nghĩ cấp hai hiểu rằng niềm tin của số đông định hình thị trường. Nhưng nếu những niềm tin đó dựa trên cảm xúc thay vì phân tích lý trí. Thì thường nên đặt cược ngược lại, chứ không phải đi theo. Như tôi đã viết trong Déjà Vu All Over Again:
Những yếu tố tiêu cực là điều rõ ràng đối với nhà đầu tư trung bình. Và từ đó, anh ta đưa ra kết luận bi quan. Nhưng người áp dụng logic và hiểu biết. Thay vì góc nhìn hời hợt và cảm xúc, lại thấy một điều rất khác.
Do đó, một nhà đầu tư có tư duy sâu sắc sẽ không ngạc nhiên khi The Death of Equities. Có lẽ là bài viết bi quan nhất từng được viết về thị trường chứng khoán. Lại xuất hiện ngay trước một trong những giai đoạn tích cực nhất trong lịch sử thị trường. Trong 21 năm từ 1979 (khi bài báo được viết) đến 1999 (trước khi bong bóng TMT vỡ). Lợi nhuận trung bình hằng năm của S&P 500 đạt 17.9%. Con số này gần gấp đôi mức trung bình dài hạn của thị trường. Và đủ để biến 1 đô la vào năm 1979 thành 32 đô la vào năm 1999! Một lần nữa, từ Déjà Vu All Over Again:
Quan trọng là, tiền đề cho sự tăng trưởng này đã được thiết lập vào năm 1979. Bởi sự tích lũy những yếu tố tiêu cực và sự chiết khấu quá mức của chúng. . . . Nhà đầu tư theo xu hướng (extrapolator) đã từ bỏ cổ phiếu đúng vào thời điểm nhà đầu tư ngược dòng (contrarian) nên trở nên lạc quan. Và điều này sẽ luôn luôn xảy ra. . . .
Điều trớ trêu lớn ở đây là nhà đầu tư theo xu hướng thực sự nghĩ rằng anh ta đang tôn trọng lịch sử. Anh ta giả định rằng một xu hướng hiện tại sẽ tiếp tục. Nhưng điều mà anh ta thực sự nên chú ý không phải là sự tăng hoặc giảm gần đây của giá tài sản. Mà là thực tế rằng hầu hết mọi thứ cuối cùng đều có tính chu kỳ. Và có xu hướng quay trở lại mức trung bình.
Việc đọc lại The Death of Equities vào năm 2012 đã giúp tôi ngay lập tức nhận ra những điểm tương đồng giữa bối cảnh lúc đó. Và môi trường khi bài báo được viết. Các sự kiện gần đây đều mang tính tiêu cực. Hiệu suất đầu tư kém, và tâm lý thị trường chán nản. Điều đó đủ để tôi – nhờ vào những bài học từ lịch sử. Có thể đưa ra một quan điểm tích cực:
Câu chuyện [vào năm 2012] không đến mức vô vọng như năm 1979. Nhưng nó vẫn mang một sắc thái tiêu cực đồng nhất. Do đó, mặc dù tôi không kỳ vọng vào một đợt tăng giá cổ phiếu. Giống như những gì đã xảy ra sau The Death of Equities. Nhưng tôi cũng không khó để hình dung ra những kịch bản tích cực.
Kết quả: Từ năm 2012 – thời điểm tôi viết Déjà Vu All Over Again – đến năm 2021. S&P 500 đạt mức lợi nhuận trung bình 16.5% mỗi năm. Một lần nữa, tâm lý bi quan quá mức đã dẫn đến những khoản lợi nhuận lớn. Đơn giản vậy thôi.
Tháng 3 năm 2020
Lời kêu gọi cuối cùng trong năm trường hợp – đủ gần đây để độc giả nhớ lại bối cảnh. Diễn ra vào những ngày đầu của đại dịch Covid-19. Căn bệnh này bắt đầu xuất hiện trong nhận thức của hầu hết mọi người vào tháng 2 năm 2020. Và từ giữa tháng 2 đến giữa tháng 3, chỉ số S&P 500 đã giảm khoảng một phần ba.
Trong Nobody Knows II (tháng 3 năm 2020), bản ghi chú đầu tiên của tôi trong đại dịch. Tôi đã trích dẫn nhà dịch tễ học Marc Lipsitch của Harvard. Người đã nói trong một podcast rằng khi cố gắng hiểu về căn bệnh này. Chúng ta có (a) các sự kiện thực tế. (b) Những suy luận có căn cứ từ các virus tương tự khác. Và (c) ý kiến hoặc suy đoán. Nhưng vào thời điểm đó, tôi nhận thấy rõ ràng rằng không có “sự kiện thực tế” nào về diễn biến tương lai của đại dịch. Và cũng không có “lịch sử của các virus khác” với quy mô tương đương để có thể suy luận từ đó. Vì vậy, chúng ta chỉ còn lại “ý kiến hoặc suy đoán.”
Kết luận của điều trên – nói một cách đơn giản – là chúng ta không biết gì về tương lai. Nhưng trong khi một số người cho rằng. Sự thiếu hiểu biết về tương lai đồng nghĩa với việc họ không nên hành động. Thì người suy nghĩ một cách logic. Và không bị chi phối bởi cảm xúc sẽ nhận ra. Rằng sự thiếu hiểu biết không có nghĩa là họ nên giữ nguyên vị thế hiện tại của mình. (Đây cũng chính là cách tư duy của Oaktree sau sự kiện Lehman sụp đổ.)
Hai tuần sau, vào ngày 19 tháng 3 năm 2020. Tôi đã kết thúc bản ghi chú chỉ dành cho khách hàng Weekly Update với một quan điểm tương tự:
Tôi sẽ tóm tắt quan điểm của mình một cách đơn giản – vì không có gì quá phức tạp để nói:
“Đáy” là ngày trước khi sự phục hồi bắt đầu. Do đó, hoàn toàn không thể biết khi nào thị trường đã chạm đáy… mãi mãi. Oaktree hoàn toàn bác bỏ ý tưởng chờ đợi đến đáy. Chúng tôi mua khi có thể tiếp cận giá trị rẻ.
Dù không thể khẳng định thị trường đã chạm đáy. Nhưng các điều kiện tạo ra cơ hội mua vào với giá hời chắc chắn đang xuất hiện.
Với mức giảm giá và hoạt động bán tháo đã diễn ra. Tôi tin rằng đây là thời điểm tốt để đầu tư. Mặc dù tất nhiên có thể sau này nó không phải là thời điểm tốt nhất.
Không ai có thể tranh luận rằng bạn nên bỏ toàn bộ tiền của mình vào thị trường ngay hôm nay. Nhưng đồng thời, cũng không ai có thể tranh luận rằng bạn không nên đầu tư chút nào. (Nhấn mạnh thêm)
Trong khi một số quyết định đầu tư trước đây của tôi dựa trên sự hiểu biết về lịch sử và/hoặc phân tích logic. Thì khuyến nghị lần này chủ yếu dựa trên việc thừa nhận sự không chắc chắn. Tất cả những gì chúng tôi biết chắc chắn là (a) một đại dịch đang diễn ra. Và (b) thị trường chứng khoán Mỹ đã giảm một phần ba.
Nhưng chẳng phải hợp lý sao khi cho rằng. Dù nhà đầu tư dài hạn đã rót bao nhiêu tiền vào cổ phiếu khi chỉ số S&P 500 đạt đỉnh 3,386 vào tháng 2. Họ cũng nên cân nhắc gia tăng vị thế khi chỉ số này giảm xuống còn 2,237 chỉ một tháng sau đó? Đó chính là cốt lõi trong lập luận của tôi. Dưới đây là cách tôi xây dựng quan điểm dẫn đến kết luận trên:
Thật dễ dàng để nói rằng thị trường đang ở trạng thái gần như hoảng loạn. Trong vòng một tháng qua, chúng ta đã chứng kiến nhiều lần sụt giảm theo tỷ lệ phần trăm ở mức kỷ lục. (Chỉ bị vượt qua kể từ năm 1940 bởi Ngày Thứ Hai Đen Tối – 19 tháng 10 năm 1987 – khi S&P 500 giảm 20.4% chỉ trong một ngày). Hai tuần vừa qua đã ghi nhận những phiên giảm mạnh như sau:-7.6%, -9.5%, -12.0% và -5.2% vào hôm qua. Đây là những mức giảm rất lớn…
… Đã có một làn sóng đổ xô vào tiền mặt. Cả vị thế mua và bán khống đều bị đóng. Một dấu hiệu rõ ràng của sự hỗn loạn và bất định. Tiền trong các quỹ thị trường tiền tệ đã tăng lên đáng kể. Điều này không nói lên điều gì về các yếu tố cơ bản. Nhưng triển vọng dài hạn của thị trường đã được cải thiện:
- Càng nhiều người đã bán,
- Họ càng ít thứ để bán, và
- Họ càng có nhiều tiền mặt để mua vào khi tâm lý bi quan giảm đi…
[Như lời Justin Quaglia, một trong những nhà giao dịch của chúng tôi:] sau hai ngày thị trường trái phiếu gần như đình trệ nhưng căng thẳng. Chúng ta “cuối cùng đã chứng kiến sợi dây cao su bị kéo căng đến mức đứt.” Những người buộc phải bán (do cần tiền mặt ngay lập tức) đã khiến thị trường lao dốc nhanh chóng. Chúng tôi mở cửa giảm 3-5 điểm, và Phố Wall một lần nữa do dự trong việc chấp nhận rủi ro…
Chúng tôi không bao giờ vui mừng trước những sự kiện gây ra sự hỗn loạn. Đặc biệt là những gì đang diễn ra hiện nay. Nhưng chính tâm lý như Justin mô tả ở trên là yếu tố thúc đẩy việc bán tháo theo cảm xúc. Giúp chúng tôi tiếp cận những món hời lớn nhất. (Weekly Update, nhấn mạnh thêm)
Mặc dù không thể có được nền tảng lịch sử vững chắc hay phân tích định lượng chặt chẽ. Nhưng những đoạn trên cho thấy rằng ta vẫn có thể xác định một hướng hành động hợp lý. Như tôi đã viết trong chính bản ghi nhớ đó:
Chúng ta biết gì? Không nhiều, ngoài thực tế rằng giá tài sản đã giảm sâu. Khả năng giữ vững tâm lý của người nắm giữ tài sản đang suy yếu dần. Và việc bán tháo do áp lực ngày càng gia tăng.
Nhưng chừng đó là đủ. Không phải sự tê liệt. Mà là những bước đi giúp ta tận dụng sự hoảng loạn của phần lớn nhà đầu tư và những đợt giảm giá mạnh. Đôi khi mọi chuyện đơn giản chỉ có vậy. Khi phản ứng theo bản năng của đa số là giữ nguyên hoặc bán ra. Thì một quyết định đối lập – mua vào – có thể là lựa chọn đúng đắn. Tuy nhiên, làm điều đó chưa bao giờ là dễ dàng, và giữa tháng 3 năm 2020. Là một trong những thời điểm thử thách nhất mà tôi từng trải qua. Nhưng mấu chốt, như Rudyard Kipling viết trong bài thơ If, chính là:
“Giữ vững lý trí khi xung quanh ai cũng hoảng loạn…”
Bạn có thể làm được như thế nào?
Tôi đã dành những trang trước để mô tả năm quyết định này không phải để tự khen ngợi. Mà là để tạo tiền đề cho một cuộc thảo luận về cách đưa ra những nhận định hữu ích về tình trạng của thị trường. Hy vọng rằng chúng ta học hỏi từ những trải nghiệm khi bước qua cuộc đời. Nhưng để thực sự học hỏi, ta cần đôi lúc lùi lại, quan sát một chuỗi sự kiện và xác định những điều sau:
(a) Điều gì đã xảy ra?
(b) Có mô hình nào đã lặp lại hay không?
(c) Những bài học nào có thể rút ra từ mô hình đó?
Thỉnh thoảng – có lẽ một hoặc hai lần trong một thập kỷ. Thị trường đạt đến mức cao hoặc thấp đến mức lập luận cho hành động trở nên thuyết phục. Và xác suất đúng là rất cao. Nhờ con trai tôi, tôi nhận ra rằng mình đã xác định được năm thời điểm như vậy. Và chúng đã mang lại kết quả tốt. Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu tôi cố gắng đưa ra 50 dự báo thị trường trong 50 năm… hoặc 500?
Theo định nghĩa, tôi sẽ phải đưa ra những đánh giá về thị trường khi chúng đang ở mức trung bình hơn. Có thể hơi cao hoặc hơi thấp. Nhưng không quá cực đoan để có thể đưa ra kết luận đáng tin cậy. Hồ sơ thành công của các nhà đầu tư với những dự báo như vậy thường khá kém. Bởi ngay cả khi họ đúng về việc giá tài sản đang lệch lạc. Thì một thứ chỉ hơi đắt có thể tiếp tục tăng cao hơn nữa. Và rồi biến thành một bong bóng thực sự – và ngược lại. Thực tế, nếu những sai lệch nhỏ luôn được điều chỉnh ngay lập tức. Thì chúng sẽ không bao giờ phát triển thành những cơn sốt đầu cơ, bong bóng hay sụp đổ mà ta thường thấy.
Vì vậy, một trong những điều quan trọng là tránh đưa ra dự báo vĩ mô quá thường xuyên. Tôi không muốn kiếm sống bằng cách dự đoán kết quả của những lần tung đồng xu. Hay cố gắng xác định liệu đội yêu thích có vượt qua mức chấp điểm trong mọi trận bóng đá suốt cả mùa giải hay không. Bạn phải chọn thời điểm thích hợp – như Warren Buffett nói. Hãy đợi một cú ném bóng dễ đánh. Hầu hết thời gian, bạn không mất gì khi không cố gắng khéo léo ra vào thị trường. Bạn chỉ đơn giản tham gia vào xu hướng dài hạn của nó. Và xu hướng đó đã tỏ ra rất thuận lợi.
Những độc giả của tôi đều biết tôi không tin. Rằng có thể tạo ra những dự báo thị trường có lợi nhuận ổn định dựa trên các dự báo kinh tế vĩ mô. Tôi cũng không tin rằng bạn có thể đánh bại thị trường. Chỉ bằng cách phân tích báo cáo tài chính của công ty. Như Andrew đã nói (trong bản ghi chú Something of Value, tháng 1 năm 2021). “Dữ liệu định lượng có sẵn về quá khứ và hiện tại” không thể là chìa khóa cho hiệu suất vượt trội. Bởi vì nó có sẵn cho tất cả mọi người.
Khi thị trường ở mức cao hoặc thấp cực đoan. Yếu tố quan trọng để có được góc nhìn vượt trội về hiệu suất tương lai của chúng. Nằm ở việc hiểu rõ điều gì đã tạo ra điều kiện hiện tại. Ai cũng có thể học về kinh tế, tài chính và kế toán để hiểu cách thị trường nên hoạt động. Nhưng kết quả đầu tư vượt trội đến từ việc khai thác sự khác biệt. Giữa cách thị trường nên hoạt động và cách chúng thực sự vận hành trong thế giới thực. Để làm được điều đó, dữ liệu kinh tế hay phân tích báo cáo tài chính không phải là yếu tố cốt lõi. Điều quan trọng nằm ở việc hiểu tâm lý nhà đầu tư đang diễn ra như thế nào.
Với tôi, những điều cần làm đều thuộc phạm vi chung của việc “đo nhiệt độ thị trường.” Dưới đây là những yếu tố quan trọng nhất:
Nhận diện mô hình (pattern recognition). Học hỏi từ lịch sử thị trường để hiểu rõ hơn những tác động của các sự kiện hiện tại. Mỉa mai thay, khi nhìn ở góc độ dài hạn, tâm lý nhà đầu tư. Và do đó, chu kỳ thị trường. Dù có vẻ thất thường và khó đoán, lại dao động theo những cách gần như có thể dự đoán được. (Nếu bạn chấp nhận rằng nguyên nhân, thời điểm và biên độ biến động của chúng rất khó xác định trước).
- Hiểu rằng các chu kỳ thị trường bắt nguồn từ điều tôi gọi là “sự thái quá và sự điều chỉnh” (excesses and corrections). Và một xu hướng mạnh theo một hướng thường có nhiều khả năng sẽ được theo sau – sớm hay muộn. Bởi một sự điều chỉnh theo hướng ngược lại. Thay vì tiếp tục kéo dài mãi mãi theo cùng một chiều hướng.
- Hãy chú ý đến những thời điểm khi phần lớn mọi người lạc quan đến mức. Họ tin rằng mọi thứ chỉ có thể trở nên tốt hơn. Một quan điểm thường được dùng để biện minh cho suy nghĩ nguy hiểm rằng “không có mức giá nào là quá cao.” Tương tự, nhận ra khi mọi người bi quan đến mức họ kết luận. Rằng mọi thứ chỉ có thể trở nên tồi tệ hơn. Điều này thường đồng nghĩa với việc họ nghĩ rằng bán ở bất kỳ giá nào cũng là một quyết định đúng đắn. Khi tâm lý đám đông trở nên quá lạc quan hoặc quá bi quan. Xác suất giá hiện tại và xu hướng đang diễn ra là không bền vững sẽ tăng lên.
- Hãy nhớ rằng trong những thời điểm cực đoan. Bí quyết để kiếm tiền nằm ở việc đi ngược đám đông (contrarianism). Chứ không phải chạy theo số đông (conformity). Khi các nhà đầu tư cảm tính có quan điểm cực đoan về tương lai của một tài sản. Và, do đó, đẩy giá lên mức phi lý. Thì “khoản tiền dễ kiếm” (easy money) thường đến từ việc làm điều ngược lại.
- Tuy nhiên, điều này rất khác so với việc lúc nào cũng phản đối ý kiến chung. Thực tế, phần lớn thời gian, quan điểm của số đông là chính xác nhất mà một cá nhân có thể đạt được. Vì vậy, để thành công với chiến lược đi ngược thị trường. Bạn cần hiểu rõ (a) đám đông đang làm gì. (b) Tại sao họ lại làm như vậy. (c) Điều gì sai với quan điểm của họ, và (d) thay vào đó nên làm gì và vì sao.
- Hãy nhớ rằng phần lớn những gì diễn ra trong nền kinh tế và thị trường không phải là kết quả của một quá trình cơ học. Mà xuất phát từ sự dao động trong cảm xúc của các nhà đầu tư. Hãy quan sát những biến động này và tận dụng cơ hội bất cứ khi nào có thể.
- Chống lại cảm xúc của chính mình. Hãy đứng ngoài tâm lý đám đông thay vì hòa vào nó!
- Luôn cảnh giác với những lập luận phi logic. (Chẳng hạn như “cổ phiếu đã giảm quá sâu đến mức không ai còn quan tâm đến chúng”). Khi bạn bắt gặp một quan điểm phổ biến nhưng không hợp lý hoặc điều gì đó có vẻ quá tốt để là sự thật.(Hoặc quá tệ để là sự thật), hãy hành động phù hợp. Nhìn thấy điều gì, hãy làm điều đó.
Rõ ràng, việc đánh giá nhiệt độ của thị trường đòi hỏi phải cân nhắc nhiều yếu tố. Theo tôi, điều này phụ thuộc nhiều hơn vào khả năng quan sát tỉnh táo. Và đánh giá các tác động của những gì bạn thấy. Hơn là vào máy tính, dữ liệu tài chính hay các phép tính toán học.
Tôi sẽ đi sâu hơn vào một vài điểm sau đây:
Về nhận diện mô hình: Bạn có thể nhận thấy rằng lần đầu tiên trong năm cuộc gọi được mô tả ở trên diễn ra vào năm 2000. Khi tôi đã có hơn 30 năm làm việc trong ngành đầu tư. Điều đó có nghĩa là không có đỉnh hay đáy thị trường nào đáng chú ý trong những năm trước đó sao? Không, tôi nghĩ điều đó có nghĩa là tôi đã mất từng ấy thời gian. Để có được sự hiểu biết và kinh nghiệm cần thiết để nhận diện những thái quá của thị trường.
Đáng chú ý nhất là, mặc dù tôi đã dành hai trang để mô tả sai lầm nghiêm trọng trong bài báo The Death of Equities. Nhưng bạn có thể thấy rằng tôi không hề đề cập đến việc mình đã phản bác bài báo này. Khi nó xuất hiện trên Businessweek vào năm 1979.
Lý do rất đơn giản: Tôi đã không làm vậy. Khi đó, tôi chỉ mới làm việc trong ngành này khoảng một thập kỷ. Vì vậy (a) tôi chưa có đủ kinh nghiệm để nhận ra sai lầm của bài báo. Và (b) tôi vẫn chưa phát triển được tư duy lạnh lùng. Và cách tiếp cận ngược chiều đám đông cần thiết để phản biện lại luận điểm của nó. Điều tốt nhất tôi có thể nói là sự phát triển dần dần của những phẩm chất đó cuối cùng. Đã giúp tôi nhận ra cùng một sai lầm khi nó xuất hiện trở lại 33 năm sau. Nhận diện mô hình là một phần quan trọng trong công việc của chúng tôi. Nhưng dường như nó đòi hỏi thời gian thực chiến. Và cả những vết sẹo – hơn là chỉ đơn thuần học hỏi từ sách vở.
Về chu kỳ: Trong cuốn sách Mastering the Market Cycle. Tôi không định nghĩa chu kỳ như một loạt các chuyển động lên xuống liên tiếp. Mà mỗi lần lên xuống đều xảy ra theo quy luật cố định. Đây có vẻ là cách hiểu phổ biến. Mà tôi định nghĩa nó như một chuỗi sự kiện. Trong đó mỗi sự kiện gây ra sự kiện tiếp theo. Chính mối quan hệ nhân quả này là chìa khóa để hiểu các chu kỳ.
Đặc biệt, tôi tin rằng nền kinh tế, tâm lý nhà đầu tư và do đó thị trường. Cuối cùng sẽ đi quá xa theo một hướng. Trở nên quá tích cực hoặc quá tiêu cực. Và sau đó cuối cùng sẽ quay trở lại trạng thái cân bằng. (Và thường sẽ đi quá xa theo hướng ngược lại). Vì vậy, theo tôi, những chu kỳ này có thể hiểu rõ nhất khi xem xét chúng như kết quả của “sự thái quá và sự điều chỉnh”.
Bỏ qua những chi tiết cụ thể của từng giai đoạn. Từ năm cuộc gọi này có thể thấy rõ rằng những cơ hội mua vào hấp dẫn nhất thường xuất hiện khi tâm lý thị trường đang quá tiêu cực. Và những cơ hội tốt nhất để bán ra ở mức giá cao lại thường đến khi sự lạc quan bị đẩy lên mức thái quá.
Cụ thể, tôi nghĩ rằng nền kinh tế, tâm lý nhà đầu tư. Và do đó thị trường cuối cùng đi quá xa theo hướng này hay hướng khác. Chúng trở nên quá tích cực hoặc quá tiêu cực. Và sau đó cuối cùng chúng lại quay trở lại hướng điều độ. (Và sau đó thường là hướng tới sự thái quá theo hướng ngược lại). Do đó, theo tôi, những chu kỳ này được hiểu tốt nhất là bắt nguồn từ “sự thái quá và điều chỉnh”. Bỏ qua các chi tiết của từng giai đoạn. Có thể thấy rõ từ mô tả của năm cuộc gọi này. Rằng các cơ hội mua hời lớn nhất xuất phát từ tâm lý thịnh hành quá tiêu cực. Và các cơ hội bán với giá quá cao lớn nhất xuất phát từ sự lạc quan quá mức.
Macro Calls và Văn hóa Oaktree
Khi bàn về các dự báo thị trường. Tôi muốn đề cập đến hai câu hỏi mà tôi thường xuyên nhận được kể từ khi công bố bản ghi nhớ The Illusion of Knowledge (Tháng 9 năm 2022). Trong đó tôi giải thích lý do tại sao tôi tin. Rằng việc tạo ra các dự báo vĩ mô hữu ích là một thách thức. Những dự báo thị trường này phù hợp như thế nào với phương pháp đầu tư của Oaktree? Và làm thế nào chúng ta có thể đưa ra những “dự báo vi mô”. Về các công ty, ngành và chứng khoán mà không cần dự đoán bối cảnh vĩ mô?
Năm 1995, khi bốn nhà đồng sáng lập Oaktree và tôi quyết định thành lập một công ty mới. Chúng tôi đã có trung bình chín năm làm việc cùng nhau. Để xây dựng triết lý đầu tư cho tổ chức mới. Chúng tôi chỉ cần nhìn lại những gì đã mang lại thành công cho mình. Và những nguyên tắc mà chúng tôi tin tưởng. Điều này dẫn đến việc chúng tôi ghi lại sáu nguyên tắc mô tả cách chúng tôi đầu tư. Và suốt 28 năm qua, chúng tôi chưa thay đổi một từ nào trong đó.
Trong sáu nguyên tắc này, có hai nguyên tắc đặt ra câu hỏi về cách dự báo vĩ mô phù hợp với phương pháp đầu tư của Oaktree:
- Nguyên tắc số năm: “Chúng tôi không đưa ra quyết định đầu tư dựa trên các dự báo vĩ mô.”
- Nguyên tắc số sáu: “Chúng tôi không phải là những người canh thời điểm thị trường.”
Vậy còn nguyên tắc đầu tiên trong hai nguyên tắc trên thì sao? Dễ dàng nói rằng bạn không đầu tư dựa trên các dự báo vĩ mô. Và tôi đã nói điều này trong nhiều thập kỷ. Nhưng sự thật là, nếu bạn là một nhà đầu tư theo phương pháp từ dưới lên (bottom-up). Bạn phải đưa ra ước tính về lợi nhuận trong tương lai và/hoặc giá trị tài sản. Và những ước tính đó chắc chắn phải dựa trên các giả định về môi trường vĩ mô. Rõ ràng, bạn không thể dự đoán kết quả kinh doanh của một công ty trong một giai đoạn nhất định. Mà không xem xét điều gì sẽ xảy ra với nền kinh tế vào thời điểm đó.
Vậy, việc tránh dự báo vĩ mô có ý nghĩa gì đối với chúng tôi? Câu trả lời của tôi như sau:
Chúng tôi thường giả định rằng môi trường vĩ mô trong tương lai sẽ tương tự như các chuẩn mực trong quá khứ.
Sau đó, chúng tôi tính đến khả năng tình hình có thể tồi tệ hơn bình thường. Việc đảm bảo các khoản đầu tư của chúng tôi có một “biên an toàn” đủ lớn. Giúp tăng khả năng chúng vẫn hoạt động tốt. Ngay cả khi các diễn biến vĩ mô trong tương lai không như kỳ vọng.
Điều chúng tôi không bao giờ làm là dự báo. Rằng môi trường vĩ mô sẽ tốt hơn đáng kể so với bình thường theo một cách nào đó. Từ đó biến một số khoản đầu tư trở thành người chiến thắng. Dự báo như vậy có thể mang lại lợi nhuận nếu đúng. Nhưng rất khó để liên tục đưa ra những dự báo chính xác. Hơn nữa, các khoản đầu tư phụ thuộc vào sự phát triển thuận lợi của môi trường vĩ mô. Có thể khiến nhà đầu tư đối mặt với rủi ro thất vọng, dẫn đến thua lỗ.
Mục tiêu của chúng tôi là xây dựng danh mục đầu tư sao cho các bất ngờ xảy ra theo hướng tích cực. Việc dựa vào các giả định lạc quan hiếm khi là một phần của quá trình này. Thay vào đó, chúng tôi thích đưa ra các giả định mà tôi gọi là “trung lập.”
Vì vậy, chúng tôi có xây dựng mô hình dựa trên các giả định vĩ mô – điều này là cần thiết. Nhưng hiếm khi những giả định đó mang tính cá biệt mạnh mẽ hoặc quá lạc quan. Chúng tôi không bao giờ đưa ra quyết định đầu tư. Dựa trên niềm tin sai lầm rằng chúng tôi (hoặc bất kỳ ai khác) có thể dự đoán chính xác tương lai. Do đó, chúng tôi hiểu rằng kết quả vượt trội. Mà chúng tôi tìm kiếm phải đến từ những hiểu biết sâu sắc từ dưới lên (ground-up insights). Chứ không phải từ khả năng dự báo chính xác các sự kiện vĩ mô bất thường.
Bạn có thể hỏi, “Thế còn bản ghi chú Sea Change. Và tuyên bố rằng chúng ta có thể đang chứng kiến sự chuyển đổi sang một môi trường hoàn toàn khác thì sao?” Câu trả lời của tôi là tôi cảm thấy hài lòng về bản ghi chú này. Vì (a) nó chủ yếu là một bài tổng kết lịch sử gần đây. Và (b) Những quan sát quan trọng xoay quanh tính chất bất thường của giai đoạn 2009-2021. Tác động của nó đến kết quả đầu tư và khả năng rất thấp để nó lặp lại. (Tôi đặc biệt tự tin khi nói rằng lãi suất sẽ không giảm thêm 2,000 điểm cơ bản nữa từ mức hiện tại.)
Mặc dù việc tuân thủ các nguyên tắc định hướng là quan trọng. Nhưng việc nhận biết và phản ứng trước những thay đổi thực sự khi chúng xảy ra cũng là điều thiết yếu. Do đó, tôi vẫn giữ quan điểm về Sea Change. (Quan điểm duy nhất thuộc loại này mà tôi từng bày tỏ trong suốt sự nghiệp của mình). Như một sự chệch hướng hợp lý so với thực tiễn tiêu chuẩn của tôi. Đối với tôi, lập luận về một sự thay đổi lớn (sea change) dựa nhiều hơn vào việc quan sát và suy luận, thay vì dự đoán.
Vậy còn việc canh thời điểm thị trường (market timing) thì sao? Như tôi đã viết nhiều lần kể từ khi phát triển khuôn khổ về lập trường rủi ro (risk-posture framework) vài năm trước. Mỗi nhà đầu tư nên hoạt động phần lớn thời gian trong phạm vi lập trường rủi ro thông thường của họ. Tức là sự cân bằng giữa tính quyết liệt và sự phòng thủ phù hợp với họ. Việc điều chỉnh sự cân bằng đó khi hoàn cảnh rõ ràng đòi hỏi. Và khi đánh giá của bạn có xác suất đúng cao là hoàn toàn hợp lý. Như trong trường hợp năm quyết định mà tôi đã thảo luận. Nhưng những cơ hội như vậy rất hiếm.
Vì vậy, chúng tôi duy trì trạng thái cân bằng thông thường của mình. Trong trường hợp của Oaktree, điều đó có nghĩa là thiên về phòng thủ. Trừ khi có lý do thuyết phục để thay đổi. Tuy nhiên, chúng tôi sẵn sàng điều chỉnh sự cân bằng giữa tính quyết liệt và sự phòng thủ khi cần thiết. Và chúng tôi đã làm điều đó thành công trong quá khứ. Trên thực tế, tôi coi một trong những trách nhiệm chính của mình. Là suy nghĩ về sự cân bằng phù hợp cho Oaktree vào từng thời điểm cụ thể.
Nếu chúng tôi sẵn sàng điều chỉnh lập trường rủi ro của mình. Vậy khi nói “chúng tôi không phải là những người canh thời điểm thị trường,” điều đó có nghĩa là gì? Theo tôi, nó có nghĩa như sau:
Chúng tôi không bán những tài sản mà chúng tôi coi là khoản đầu tư dài hạn hấp dẫn. Chỉ để tích trữ tiền mặt với kỳ vọng thị trường sẽ giảm. Thông thường, chúng tôi bán vì (a) khoản đầu tư đã đạt đến mức giá mục tiêu. (b) Luận điểm đầu tư đã suy yếu, hoặc (c) chúng tôi tìm thấy một cơ hội tốt hơn. Các danh mục đầu tư mở của chúng tôi hầu như luôn được đầu tư đầy đủ. Điều này giúp chúng tôi tránh rủi ro bỏ lỡ lợi nhuận tích cực. Nó cũng có nghĩa là khi mua vào, chúng tôi thường phải bán một số tài sản khác.
Chúng tôi không nói, “Hôm nay giá rẻ, nhưng sáu tháng nữa sẽ còn rẻ hơn, nên chúng ta hãy chờ đợi.” Nếu thấy rẻ, chúng tôi mua. Nếu giá giảm sâu hơn và chúng tôi xác định rằng luận điểm đầu tư vẫn còn nguyên vẹn. Chúng tôi sẽ mua thêm. Chúng tôi lo sợ việc bỏ lỡ một cơ hội có giá hời hơn là mua vào quá sớm một khoản đầu tư tốt. Không ai thực sự biết liệu giá sẽ giảm thêm trong những ngày hoặc tuần tớ. Điều đó đòi hỏi phải dự đoán tâm lý nhà đầu tư, một nhiệm vụ dao động từ khó khăn đến bất khả thi. Chúng tôi tin rằng mình có khả năng đánh giá chính xác giá trị của từng tài sản riêng lẻ hơn nhiều.
Khi nói về việc mua quá sớm, tôi muốn dành một chút thời gian để trả lời một câu hỏi thú vị: Điều gì tệ hơn, mua ở đỉnh hay bán ở đáy? Đối với tôi, câu trả lời rất rõ ràng: bán ở đáy. Nếu bạn mua ở mức giá sau này hóa ra là đỉnh của thị trường, bạn sẽ phải chịu một biến động giảm giá. Nhưng điều đó không phải là vấn đề đáng lo ngại nếu luận điểm đầu tư dài hạn vẫn còn nguyên vẹn.
Và dù sao đi nữa, đỉnh tiếp theo thường cao hơn đỉnh trước đó. Nghĩa là cuối cùng bạn có khả năng vẫn sẽ có lợi nhuận. Nhưng nếu bạn bán ở đáy thị trường, bạn sẽ biến biến động giảm giá đó thành khoản lỗ vĩnh viễn và, quan trọng hơn. Bạn tự loại mình khỏi “thang máy” của một nền kinh tế và thị trường đang tăng trưởng. Yếu tố đã giúp rất nhiều nhà đầu tư dài hạn trở nên giàu có. Đây là lý do tôi coi việc bán ở đáy là sai lầm nghiêm trọng nhất trong đầu tư.
Việc suy nghĩ về môi trường vĩ mô và cách nó ảnh hưởng đến chiến lược rủi ro phù hợp của chúng tôi là một phần quan trọng trong trách nhiệm của nhà quản lý đầu tư. Nhưng điều cốt lõi là, tại Oaktree, chúng tôi tiếp cận những vấn đề này với sự khiêm tốn cao độ, chỉ rời khỏi các giả định trung lập và hành vi thông thường khi hoàn cảnh buộc chúng tôi phải làm như vậy. “Năm lần trong 50 năm” cho bạn một hình dung về mức độ quan tâm của chúng tôi đối với việc dự báo thị trường. Thực tế là, chúng tôi chỉ làm điều đó một cách thận trọng
Ngày 10 tháng 7 năm 2023
Kết luận
Trên đây là toàn bộ thông tin về Bản ghi nhớ của Howard Marks – Đánh giá tình hình. Mà Cú đã biên soạn lại dựa trên bản gốc bằng Tiếng Anh để anh em dễ tham khảo. Quá trình biên soạn sẽ không tránh khỏi những lỗi dùng từ. Hy vọng anh em sẽ đón nhận một khách khách quan nhất có thể. Nếu có bất cứ vấn đề gì còn thắc mắc, anh em hoàn toàn có thể inbox về Fanpage Cú Thông Thái. Hoặc comment ngay dưới bài viết. Cú sẽ cố gắng giải đáp chi tiết nhất có thể để anh em dễ hiểu.
Đồng thời, cũng mong bài viết này mang lại ít nhiều giá trị cho anh em trên hành trình làm nhà đầu tư giá trị. Cũng như kiến thức đầu tư đúng đắn từ những quan điểm, góc nhìn của nhà đầu tư nổi tiếng thế giới Howard Marks được trình bày trong thư. Anh em nhớ follow kênh của Cú để tiếp tục update những bài viết tiếp theo trong chuỗi series Bản ghi nhớ của Howard Marks nhé! Link gốc Bản ghi nhớ của Howard Marks – Đánh giá tình hình bằng Tiếng Anh cho anh em tham khảo:
Ngoài ra, còn nhiều kiến thức bổ ích khác về chứng khoán mà Cú có chia sẻ trên kênh Youtube. Anh em có thể ghé kênh youtube của Cú để tham khảo thêm nhiều kiến thức về chứng khoán – tài chính.
Nếu muốn tìm hiểu sâu hơn về cách đầu tư cổ phiếu nói riêng, chứng khoán nói chung. Đặc biệt là với những anh em vừa chân ướt chân ráo bước vào thị trường. Anh em có thể tham khảo những bài hướng dẫn đầu tư chứng khoán cơ bản như: >>Hướng dẫn đầu tư chứng khoán từ A-Z cho người mới bắt đầu >>5 Bước hướng dẫn đầu tư chứng khoán cho F0 tuổi 30 (Nên biết) Những bài viết này đều được Cú tổng hợp từ những kinh nghiệm đầu tư thực chiến của mình. Anh em có thể tham khảo hoặc có bất cứ thắc mắc gì có thể inbox cho Cú.
Các kênh liên lạc
Để cập nhật thêm nhiều thông tin bổ ích về chứng khoán, theo dõi các kênh của Cú theo thông tin: | Facebook: https://www.facebook.com/CuThongThai.VNInvestor/ | Youtube: https://www.youtube.com/channel/UCsk1Sln_4ju2JVyPhFcWwtA?sub_confirmation=1 | Tiktok: https://www.tiktok.com/@cuthongthai | Instagram: https://www.instagram.com/cuthongthai/ | Podcasts: https://open.spotify.com/show/2QVMe6zi7toZM1YzRdUt7V | Group cộng đồng Nhà đầu tư F0: https://www.facebook.com/groups/17609477738969
